事件：天润乳业发布2025 年报，公司2025 全年实现营业收入27.52 亿元，同比减少1.87%；归母净利润0.41 亿元，同比减少4.99%；扣非归母净利润0.77亿元，同比增长1.62%。其中，25Q4 单季度实现营业收入6.78 亿元，同比增长4.59%；归母净利润0.52 亿元，同比增长143.56%；扣非归母净利润0.01亿元，同比减少60.93%。

    　　乳制品销售表现改善，疆内市场增势良好。分品类看，25Q4 常温乳制品/低温乳制品/畜牧业产品营业收入分别为3.69/2.58/0.17 亿元，分别同比+6.19%/+0.71%/ +3.16%。乳制品业务收入表现较25 年前三个季度有所修复，常温和低温乳制品收入均回到同比正增长区间。公司注重产品创新，2025 年推出百香果奶啤、希腊式干噎酸奶、零添加酸奶等16 款新品。分地区看，25Q4 疆内/疆外市场营业收入分别为3.45/3.08 亿元，分别同比+11.90%/-4.09%。疆内大本营表现情况较好，疆外市场有所承压。截至2025 年末，疆内/疆外经销商分别为383 家/579 家。分销售模式看，25Q4 经销模式/直营模式营业收入分别为5.64/0.88 亿元，分别同比-1.25%/+53.30%。直营业务的收入增长主要系公司成立电商子公司，加强线上自营业务建设。2025 年抖音等自营线上销售的营业收入为0.51 亿元，同比增长25.52%。

    　　毛利率同比提升，利润端有所改善。成本端，2025 全年/25Q4 公司毛利率分别为16.06%/15.71%；25Q4 同比+3.56pcts，环比+0.99pcts。毛利率的同环比改善主要系公司销售的公牛饲喂期缩短，饲喂成本下降，带动畜牧业产品的毛利率大幅提升。费用端，2025 全年/25Q4 销售费用率分别为6.24%/5.75%；25Q4同比+2.14pcts，环比-0.71pcts。2025 全年/25Q4 管理费用率分别为3.74%/3.89%；25Q4 同比-0.37pcts，环比+0.40pcts。综合来看，2025 全年/25Q4 公司归母净利率为1.51%/7.68%；25Q4 同比+4.38pcts，环比+6.02pcts。25Q4归母净利率的大幅提升主要系公司25Q4 非经常损益项目的政府补助科目同比增加近4 千万元。

    　　盈利预测、估值与评级：我们基本维持2026-2027 年归母净利润预测值1.25/1.74亿元不变，新增2028 年归母净利润预测为1.98 亿元；对应2026-2028 年EPS为0.40/0.55/0.63 元，当前股价对应P/E 分别为24/17/15 倍，公司产品具备差异化优势，疆外拓展空间大，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疆外拓展不及预期，原材料价格上涨，新品拓展不及预期。