核心观点

    　　公司2025 年受集采常态化、联动降价及原料药中间体价格下行等多重外部因素影响，营业收入与利润端短期承压，业绩符合我们此前预期；但公司积极采取以量换价策略，同时深挖内潜，全面推动营销模式向“效率驱动型”转变，销售费用实现大幅下降，经营质量展现出较强韧性。此外，公司持续进行高比例现金分红，积极回报股东。展望未来，我们认为需要关注：1）国药体系协同整合的进一步深化；2）制剂业务营销转型及渠道下沉成效；3）产业链一体化优势下的降本增效及创新产品管线兑现。看好公司稳健的长期基本面与发展潜力。

    　　事件

    　　公司发布2025 年年度报告及利润分配预案

    　　公司发布2025 年年度报告，2025 年实现营业收入93. 63 亿元，同比-14.39%；归母净利润9.42 亿元，同比-13.11%；扣非归母净利润8.49 亿元，同比-18.60%。

    　　公司公告2025 年度利润分配预案：每10 股派发现金红利2.00 元（含税），合计拟派发现金红利2.68 亿元，加上中期分红后全年现金分红达到4.02 亿元。

    　　简评

    　　业绩符合预期，展现经营韧性

    　　2025 年公司实现营收93.63 亿元，同比-14.39%；归母净利润9.42 亿元，同比-13.11%；扣非归母净利润8 .4 9亿元，同比-18.60%；全年收入利润承压主要由于：1）终端制剂产品受集采常态化、“四同”政策价格联动等降价因素影响显著；2）医药中间体及原料药受市场产能过剩影响，整体销售价格同比走低。25Q4 单季度营收24 .4 3亿，同比+4.20%；归母净利润1.40 亿，同比+8.78%；扣非归母净利润1.10 亿，同比-5.58%。整体来看，公司2 5年受集采常态化、联动降价及原料药中间体价格下行等多重外部因素影响，营业收入与利润端短期承压， 业绩符合我们此前预期；但公司积极采取以量换价策略，同时深挖内潜，全面推动营销模式向“效率驱动型”转变，销售费用实现大幅下降，经营质量展现出较强韧性。

    　　持续现金分红，积极回报股东。公司2025 年度利润分配预案为每10 股派发现金红利2.00 元（含税），结合中期每10 股派现1.00 元，全年合计派发现金红利4.02 亿元，占当期归母净利润的42.73%。同时公司于2 02 5年3 月发布未来三年（2025-2027 年）股东回报规划，在保证公司正常经营和可持续发展的前提下，若无重大投资计划或重大现金支出等事项发生，公司每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的归属于上市公司股东净利润的40%，在兼顾公司可持续发展的前提下积极回报投资者。

    　　原料药中间体业务：价格下行短期承压，核心产品销量提升公司2025 年原料药及中间体板块实现收入44.76 亿元，同比下降13.89%，短期业绩承压主要由于产品价格受到市场产能过剩、以及终端制剂产品集采等因素影响下降明显，但多数核心产品销量均有提升，7-A CA 、尿源生化制品、头孢曲松钠粗盐销量表现尤为突出，同比分别增长114.74%、44.09%和43.69%，阿奇霉素、青霉素工业钾盐销量增幅均超过20%。从盈利能力来看，由于价格端压力较大，板块盈利能力短期承压， 板块毛利率下探至24.71%，同比减少9.15 pct；但公司持续深化提质增效，措施包括：1）自动化与数智化赋能，有效提升生产效率与资源利用率，实现生产节奏的柔性调节与产销存的动态平衡；2）深化“原料药+制剂” 一体化战略，通过内部资源整合对冲外部市场压力。

    　　制剂业务：持续推进以价换量，优化费用营销升级公司制剂板块2025 年实现销售收入46.22 亿元，同比下降15.21%，主要受集采持续推进、营销模式转变以及市场竞争加剧影响。分领域来看，心血管用药采取以价换量策略取得一定成效，硝苯地平控释片、苯磺酸氨氯地平片和马来酸依那普利片等产品销量实现稳步增长；抗感染制剂收入同比下降17.45%，主要受需求疲软及集采冲击，但核心产品市占率持续提升；神经系统用药收入同比下降18.79%，主要受部分产品市场竞争、“四同政策”等因素影响；呼吸系统用药同比下跌30.11%，主要由于复方甘草片受原料配额减少的影响量价齐跌。

    　　对于公司制剂板块我们认为：1）现有品种集采影响逐步出清，后续影响减弱；2）盈利能力仍保持：2 5 年制剂板块毛利率同比下降3.66 pct，但公司不断推进营销模式的升级转型，积极开展营销管理优化工作，整体销售费用率持续下降。3）公司目前制剂板块管线持续扩充，同时在研品种丰富，后续研发成果逐步兑现将为制剂板块贡献新增量。

    　　创新动能推动产业升级，加速国际化战略布局

    　　公司定位为国药集团旗下统一的化学制药工业平台，2025 年科研成果创历史新高，年内获得45 项生产/补充申请批件，全年新立项研发项目50 项，新申请专利50 项（其中发明专利29 项），授权专利41 项（其中发明专利17 项）。此外，公司重点品种研发进度稳步推进，获得2 类改良型新药临床批件2 项，3 类仿制药托吡司特片II 期临床进度加快。在特色原料药方面，公司深耕特色原料药海外市场，跟踪“一带一路”沿线及新兴市场需求，2025 年新增境外注册证12 项，其中“一带一路”沿线国家新增注册10 项。整体来看公司科研质效明显提升，创新发展加快步伐，未来公司以国药现代研究院为创新主体，各子公司及合作平台为协同，后续创　　新转型动能释放值得关注。

    　　盈利能力短期承压，持续推进提质增效。公司2025 年毛利率32.43%（-17.35 pct）；净利率12.20%（+0 .1 6pct），盈利能力受到核心产品价格下降影响短期承压。从费用控制角度来看，公司2025 年销售费用率5.6 7%（ -4.87 pct），管理费用率8.16%（+0.91 pct），研发费用率4.72%（-0.55 pct），财务费用率-0.42%（+0.40 pct），各项费用控制良好，销售费用显著下降，预计主要受益于制剂板块集采及公司主动推进营销模式转型。2 0 2 5 年公司经营活动产生的现金流量净额16.98 亿元，同比-24.73%，主要由于支付的其他与经营活动有关的现金减少。

    　　截至25 年底公司货币资金40.06 亿元，在手现金充裕，在保持正常经营的同时，为后续研发投入及业务外延并购奠定坚实基础。其余财务指标基本正常。

    　　未来展望：1）国药体系协同整合推进：公司定位为国药集团旗下统一的化学制药工业平台，具有产业平台优势。目前公司积极参与国药集团“自家亲”发展计划，持续加强与国药集团内部商业巨头国药控股的合作、加强与国药集团医疗服务板块的资源对接、参与国药集团产业链供应链一体化体系，同时随着部分同业竞争问题逐步解决，未来协同推进及集团内战略整合值得期待。2）制剂业务企稳恢复、创新动能显现：公司制剂板块短期受到集采联动降价等外部政策扰动有所承压，我们预计26 年逐步企稳恢复。公司制剂业务以高端、特色化学仿制药为基础，逐步提升改良型新药和创新药比例，形成“仿创结合”的发展局面，随着公司围绕麻醉、镇痛、抗抑郁等治疗领域进行产品布局和市场开拓持续推进，后续将推动潜力领域持续发力。3）中间体原料药筑底企稳：从价格角度，我们预计头孢、青霉素类中间体及原料药价格有望趋稳回升，进入良性修复通道。从竞争格局角度，我们预计公司原料药中间体主要品种竞争格局26 年保持稳定，印度PLI 计划在原料药领域总投入及单品种投入均有限，且在发酵条件、能源电力供应及产业链配套等方面存在短板，短期影响预计有限。此外，公司持续优化收入结构，充分发挥中间体规模与质量双优势，向下游原料药及制剂延伸产业链，积极拓展兽用原料药、特色化学原料药业务，有望带来长期增长潜力。

    　　盈利预测及投资评级

    　　我们预测2026-2028 年，公司营收分别为90.04、91.46 和94.95 亿元，分别同比增长-3.8%、1.6%和3. 8% ；归母净利润分别为8.50、9.28 和10.22 亿元，分别同比增长-9.7%、9.2%和10.1%。折合EPS 分别为0.63 元/ 股、0.69 元/股和0.76 元/股，对应PE 为15.8X、14.4X 和13.1X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　主要产品价格波动风险：公司业务包括抗生素中间体及原料药，目前青霉素类中间体、硫氰酸红霉素等产品价格近年来呈上涨态势，未来如价格发生明显波动将影响公司主营业务收入增长。

    　　行业竞争加剧风险：目前公司主要产品所处市场竞争格局相对稳定，未来如果价格进一步上涨带来更多竞争者加入市场，竞争加剧可能导致公司盈利水平下降；此外印度等国际市场如有新增产能供应可能对公司相关品种价格带来影响。

    　　行业政策风险：目前国家药品集中带量采购以及医保谈判工作逐步常态化，如果公司主要制剂产品在国家集采中不能中标或后续中标情况发生变化，可能导致公司制剂产品在公立医疗机构终端的销售受到限制， 对公司国内市场份额和经营业绩产生不利影响。

    　　海外需求变化风险：公司目前产品及未来产品销售中均有一定比例用于出口，海外需求如果出现下滑将对公司业绩造成不利影响。