中期業績差於預期

    　　昆藥集團2016 年上半年實現營業收入、扣非後歸母公司股東淨利潤25 億元、2.25 億元，按年增長14.23%、13.98%，差於預期。

    　　具體而言，公司血塞通系列實現了12%的穩步增長，其中軟膠囊保持快速增長，針劑的療效亦確切安全可靠，其標準化建設項目還獲國家重點立項，預計未來將在中藥注射劑受限的背景下繼續擴大市場份額。此外，化學合成藥收入2.74 億，增長10.45%，醫藥商業營收更大增20.67%，主要得益于金融支援和精細化的管理。

    　　盈利能力方面，毛利率同比提升1.5 個百分點至37.8%，主要是植物藥毛率大增9.6 個百分點至74.5%，藥品批發與零售毛率亦提升0.2 個百分點。不過，公司行銷管道下沈，市場推廣費增加，銷售費用率提升約2 個百分點至20.7%，最終帶動淨利率下滑0.5 個百分點至10%。

    　　快速增長仍可期

    　　除2008 及2014 低於20%外，近十年公司業績增速基本維持20%以上的高增速。今年上半年業績儘管低於預期，我們對其中長期發展仍抱持樂觀態度。

    　　首先，公司精細化行銷改革持續推進，組建成立OTC 等新事業部，行銷業務線整合以及管道下沈等投入持續加大，一線人員加大激勵揉入，預計將強化行銷優勢。

    　　其次，中恒控制人變動後，昆藥集團核心品種注射用血塞通競爭格局或將重構，預計中期將實現5-10%的穩步增長。血塞通軟膠囊則為類獨家產品，正憑藉口服製劑的安全性迅速崛起，預計將實現約30%的高增速。

    　　再次，天眩清系列主要用於神經性類疾病，競爭優勢突出，天麻素注射液為優質優價品種，乙醯天麻素片為獨家品種。另外，公司還計畫以“舒肝顆粒、香砂平胃顆粒”為處方線黃金單品、以“板藍清熱顆粒、參苓健脾胃顆粒、清肺化痰丸”為OTC 線黃金單品，集中資源促進五個黃金單品銷量突破，有望進一步驅動植物藥系列快速增長。

    　　還值一提的是，上半年費用率較高還受一致性評價費用未作資本化處理等因素影響，年底該等費用如果資本化處理，公司業績增速有望維持在20%以上。

    　　進一步拓展醫療服務業

    　　昆藥積極以心腦血管領域為核心搭建慢病管理生態圈，除了投資“橙醫生”切入心腦血管O2O 診療領域，近期還以南京弘景為平臺，在開展藥品商業的基礎上，合作設立康復醫院拓展醫療服務業務，其採用的藥企、代理商、醫院三方綁定的模式具有較快複製的可能，未來有望發展成連鎖康復醫療。後期亦不排除公司在雲南省內實現系列並購，持續推動慢病管理業務。

    　　估值

    　　總體而言，公司的昆中藥、血塞通軟膠囊等仍具備較大發展空間，同時，公司專注打造慢病管理體系，加快佈局醫療產業，外延預期強烈。給予其對應16 年每股收益27.2 倍估值，目標價為18.18 元，維持“買入”評級。（現價截至8 月25 日）

    　　風險

    　　中藥材價格上漲；

    　　藥物研發進度低於預期；

    　　外延進度低於預期。