核心观点

    　　4 月27 日晚，公司发布2023 年一季度报告，实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为19.10 亿元、1.31 亿元和1.03 亿元，分别同比增长-19.19％、14.47％和-2.67%，在核心品种快速增长的带动下工业板块实现稳健增长，商业板块业务调整导致收入端承压，整体业绩符合预期。我们认为，随着华润入主，加速推进各项整合，公司将借助三九丰富的经营管理经验与产业资源背景，进一步提升经营效率，双方协同发展实现共赢。

    　　事件

    　　公司发布2023 年一季度报告

    　　4 月27 日晚，公司发布2023 年一季度报告，实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为19.10 亿元、1.31 亿元和1.03亿元，分别同比增长-19.19％、14.47％和-2.67%，实现每股收益0.17 元，业绩符合预期。

    　　简评

    　　商业板块业务调整收入端承压，工业核心品种实现较快增长　　2023 年Q1，公司实现营业收入19.10 亿元，同比下降19.19%，其中工业板块实现收入10.97 亿元，同比增长13.60%，在核心血塞通系列产品的带动下实现了稳健增长，商业板块实现收入6.86 亿元，同比下降28.70%，主要由于昆药商业业务结构持续优化，较去年同期减少了调拨业务；实现归母净利润1.31 亿元，同比增长14.47%，表观利润实现稳健增长，主要由于投资收益较去年同期有所增长；实现扣非后净利润1.03 亿元，同比下降2.67%。

    　　总体来看，在核心品种快速增长的带动下工业板块实现稳健增长，商业板块业务调整导致收入端承压，整体业绩符合预期。

    　　2023 年Q1 分板块及产品线来看：1）昆药血塞通系列：公司坚持品牌渠道双线驱动，不断深化渠道精耕，核心单品昆药血塞通软胶囊持续聚焦“强品牌+强学术”的市场策略，Q1 实现同比增长 82.08%，血塞通口服系列整体实现同比增长38.40%；除此之外，注射用血塞通（冻干）在中成药省级集采联盟中标以及基层解限后稳步拓展市场，市场占有率不断提升，Q1 实现同比增长40.50%，基本延续了去年的高速增长趋势；展望未来，随着公司借助华润三九在品牌、营销、渠道等优势资源，持续打造以血塞通系列产品为核心的慢病管理平台，预计23 年公司血塞通系列有望保持健康增长。

    　　2）昆中药精品国药系列：公司持续推动大品牌建设，打造健脾消化增量品类，推动昆中药营收实现稳健增长，Q1 参苓健脾胃颗粒、清肺化痰丸、板蓝清热颗粒、口咽清丸等核心品种实现同比增长21.36%；随着公司持续培育清肺化痰丸、金花消痤丸、口咽清丸等潜力特色品种，并取得安宫牛黄丸、板蓝根颗粒等产品上市许可批件，昆中药产品梯队不断完善，稳步打造“昆中药 1381”精品国药平台，预计23 年全年有望保持良好增长趋势。

    　　战略融合加速推进，看好双方长期业务协同

    　　2023 年1 月19 日，公司圆满完成董事会、 监事会的改组工作，公司控股股东变更为华润三九，实际控制人变更为中国华润有限公司，公司核心管理层及董、监事会也顺利完成改组。在业务整合方面，双方团队此前已经进行过多次研讨，目前正在加速推进各项整合，全面落实 “四个重塑”要求。2023 年Q1，公司已与华润三九顺利开展了启航计划“四个重塑”行动学习项目第三阶段“组织发展”的主题融合活动，为昆药“十四五”的业务发展把脉定向、守正创新，同时正式加入了三九商道。经过第一阶段的百日融合，公司持续与华润三九推进实现战略、组织、文化的融合，共同确定了公司成为“慢病管理领导者、精品国药领先者”的新战略目标。

    　　我们认为，公司将借助华润三九丰富的经营管理经验与产业资源背景，进一步提升经营效率，提升竞争优势，双方协同发展实现共赢。

    　　毛利率保持稳中有升，其余财务指标基本正常

    　　2023 年Q1，公司综合毛利率为44.16%，同比增加8.22pp，主要收到收入结构变化的影响。销售费用率达到28.80%，同比增加5.80pp，主要受到收入结构变化的影响；管理费用率达到4.64%，同比增加0.98pp；研发费用率达到0.86%，同比减少0.37pp，基本保持稳定。经营活动产生的现金流量净额同比下降63.20%，主要由于本期收回货款减少；投资活动产生的现金流量净额同比增长208.37%，主要由于投资支付的现金较去年同期减少。其余财务指标基本正常。

    　　盈利预测及投资评级

    　　我们认为：1）公司是天然植物药的领先企业，优质品种资源丰富，在“黄金单品+品类集群”组合战略下，能够保证公司长期稳健增长；2）公司产品结构日趋合理，经营底盘更加稳固健，营收、渠道结构持续优化，有望推动公司业绩可持续性增长；3）加速布局健康消费新赛道，未来有望继续维持高增速，借助在三七领域的科　　研、种植、原料提取等方面的优势资源，大健康业务发展值得期待；4）随着华润三九入主，公司将借助三九丰富的经营管理经验与产业资源背景，进一步提升经营效率，提升竞争优势，双方协同发展实现共赢。预计公司2023-2025 年实现营业收入分别为94.51 亿元、106.95 亿元和120.39 亿元，归母净利润分别为6.10 亿元、7.69亿元和9.51 亿元，折合EPS（摊薄）分别为0.80 元/股、1.01 元/股和1.25 元/股，同比增长分别为59.2%、26.0%、23.7%，维持“买入”评级。

    　　风险分析

    　　1、新冠疫情影响风险：目前国内疫情形势依然有波动，如果各地疫情反复持续，可能会对工业生产、物流快递等造成一定影响，进而影响公司相关产品销售及业绩预期； 2、药品降价风险：公司核心产品等竞争市场可能会加剧导致产品价格下降，进而影响公司盈利预期；3、原材料价格波动风险：中药材价格会受到宏观环境、自然灾害、种植条件等多种因素的影响，容易出现较大幅度的波动，如果中药原材料价格上涨，公司生产成本可能会大幅上涨，进而影响公司利润。