事件：公司发布2023 年半年报。23 年上半年公司实现营业收入37.71 亿元（-10.81%），收入下降主要由于商业板块业务结构持续优化及对外援助业务有所减少，归母净利润2.23 亿元（+3.12%），扣非归母净利润1.77 亿元（+22.78%）；23 年单Q2 实现营业收入18.61 亿元（-0.18%），归母净利润0.92 亿元（-9.59%），扣非归母净利润0.74 亿元（+93.70%）。

    　　点评：

    　　“院内+院外”双轮驱动，三七全产业链优势布局。公司充分利用集采中标及医保解限两大窗口期，稳步推进和开拓市场渠道，不断提升产品市场占有率，努力夯实稳定针剂市场格局。玻璃酸钠注射液、草乌甲素软胶囊等骨风关类产品在院内诊疗需求上升带动下实现恢复性增长，同比增长19%，注射用血塞通（冻干）同比增长10%。公司在院外推进“强品牌+强学术”市场策略，持续提升终端覆盖率，充分发挥昆药血塞通多剂型、多品规的组合优势，增强产品品牌价值，上半年三七核心品种血塞通软胶囊同比增长18%。

    　　三九入主融合顺利，赋能院外渠道拓展。公司与华润三九顺利完成“百日融合”，全面打造以三七产业为核心的慢病管理平台和以“昆中药1381”为核心的精品国药平台，围绕“大品种-大品牌-大品类”，重点打造以参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒等为核心的强单品，昆中药上半年实现净利润9826 万元，同比增长约9%，再创历史新高。上半年公司加入三九商道，借助三九商道体系拓展终端覆盖。

    　　研发创新进展顺利，仿创结合稳步推进。创新药自主研发的适用于缺血性脑卒中的中药/天然药物1 类新药KYAZ01-2011-020 II 期临床研究进展顺利。

    　　适用于异柠檬酸脱氢酶-1（IDH1）基因突变的1 类创新药KYAH01-2016-079持续推进I 期临床研究。同时多个仿制药项目研究进展顺利，国内同品种首家申报一致性评价的精神类用药化学注射剂KYAH06-2018-094 项目获得发补通知，并已按要求完成所有答补实验工作。在已上市品种二次开发方面，为便于患者用药的新规格KYAZ07-2021-171 项目已获CDE 审评受理。

    　　盈利预测：我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为6.03 亿元、7.40亿元、8.96 亿元，增速分别为57.3%、22.8%、21.0%，对应EPS 为0.80元、0.98 元、1.18 元。公司昆中药品牌力强，华润三九控股后有望促进院外渠道拓展，迎来高质量增长阶段，参考可比公司应予估值溢价，给予公司2023年30-35X PE，对应合理价值区间24.00-28.00 元，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示：药品集采影响加剧，核心产品放量不及预期，院外市场拓展不及预期。