事件：2024. 3.21 公司发布2023 年年报，公司实现合并营业收入77 亿元，因商业板块业务结构优化及对外援助业务减少，同比下降7%；公司产品结构持续优化、多举措推进降本增效，实现利润总额5.6 亿元，同比增长18%；实现归母净利润4.4 亿元,同比增长16%。扣非归母净利润为3.4 亿元，同比增长33%。

    口服剂持续发力，注射剂稳定增长。2023 年分板块来看，口服药实现31 亿元营收，同比增加6%；针剂实现11 亿元营收，同比增长11%；药品批发与零售实现营收33 亿元，同比下滑7%。分产品来看，1）注射用血塞通（冻干）保持稳健增长，同比增长23%，销售量为7385 万支，同比增长25%，主要是中成药集采中标。2）血塞通口服剂产品实现同比增长19%，其中，血塞通软胶囊同比增长33%，销售量6.8 亿粒，主要是公司加快产业布局，加强品牌建设，促进销量增长；血塞通片同比增长15%。3）昆中药旗下舒肝颗粒同比增长11%，口咽清丸同比增长44%，板蓝清热颗粒同比增长21%，清肺化痰丸同比增长24%。

    落实“四个重塑”、启动营销变革，2023 年过渡期圆满完成。公司全面深入推进价值重塑、业务重塑、组织重塑、精神重塑，实现与华润三九的全面融合提升。基于昆药集团现状及产品结构，启动营销组织变革，成立“KPC1951、昆中药1381、777”三大核心事业部，推动公司实现精品国药传承、三七标杆打造、老年健康产业深耕的业务落地。借助华润三九丰富的管理经验、6S 管理体系和工具，推动数字化转型和精细化管理落地，管理费用、财务费用等均有所下降。

    营销渠道拓展，搭建昆药商道。公司在借助三九商道的基础之上，进一步整合商业渠道、优化原有商业模式，持续构建“合理覆盖、快速流通、有效销售”的昆药销售渠道，完成全国范围内的零售、医疗体系昆药销售渠道整合建设，实现从多级渠道到聚焦重点主流客户重点管控。

    长期逻辑：五年战略规划落地，2028 年末工业收入达100 亿元。公司制定五年（2024 年-2028 年）战略发展规划，昆药集团聚焦精品国药、老龄健康-慢病管理两大核心业务领域，通过短期、中期、长期三步走的发展行动规划，以及内生发展加外延扩张方式，力争2028 年末实现营业收入翻番，工业收入达到100 亿元，致力于成为银发健康产业第一股。

    投资建议：五年战略规划落地，2028 年末工业收入达100 亿元，口服产品在华润三九赋能下有望持续放量，注射剂在政策复苏和带量集采下逐步修复增速。我们预计公司2024-2026 年归母净利润为5.76/7.58/10.08 亿元，当前股价对应2024-2026 年PE 为27/21/16 倍，维持“推荐”评级。

    风险提示：原材料价格上涨影响产品毛利率的风险；汇率波动影响公司汇兑收益的风险；下游需求恢复不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发进度不及预期的风险。