2023 年且融入且蓄力，2024 年有望全面提速

    公司公告2023 年营业收入77.0 亿元、归母净利4.4 亿元、扣非净利3.4 亿元，同比变化-7%、16%、33%，补回信用/资产减值的营业利润约6.9 亿、同比增长13%。2023 年系融入年（颜炜履新副董事长/党委书记/总裁，营销组织变革9 月启动并形成三个事业部，昆药3 月加入三九商道并于2024年构建昆药商道），我们预计2024 年收入利润有望提速，预计2024~2026年归母净利5.6/7.1/8.9 亿元（+26%/26%/26% yoy），给予2024 年35x PE（可比公司均值19x，考虑公司五年规划战略前瞻性及业绩增长潜力给予一定溢价），目标价25.82 元，维持“买入”评级。

    五年规划，百亿工业，年化增速接近20%

    公司披露2024 年-2028 年战略规划，战略目标为通过内生发展加外延扩张方式，力争2028 年末实现营业收入翻番，工业收入达到100 亿元，致力于成为银发健康产业第一股。2023 年工业（口服剂+针剂）收入约41 亿元，对应2024~2028 年收入复合增长目标约20%。剔除商业公司（昆药商业2023 年收入33.7 亿元、净利率0.8%），我们估算2023 年工业净利率9.6%。

    昆中药1381 事业部表现平稳

    我们预计精品国药（昆中药1381 事业部）2023 年收入表现平稳，2024~26年增长20%~25%：1）消化系统（主要为参苓健脾胃与香砂平胃）同比下滑6%至5.3 亿，妇科同比增长21%至3.3 亿（其中舒肝同比增长11%）；2）事业部执行“产品梳理，建立商道，品牌驱动，推广策略”，通过三九商道、昆药商道、铁架子工程、蒲公英计划，中长期收入端具备较大潜力；3）对口生产部门（昆中药+版纳药业）净利润同比增长4%至1.5 亿，鉴于利润增速与收入增速匹配，我们预计净利率仍处于较低水平、存在挖潜空间。

    777 事业部快速增长，KPC1951 事业部表现平稳血塞通口服系列（777 事业部）2023 年收入约9.6 亿元（同比增长约20%），我们预计2024~26 年增长25~30%：1）23 年软胶囊收入同比增长33%，收入同比+15%；2）我们估算华润圣火2023 年含税收入超10 亿，同比增长约20%；3）777 事业部构建昆药与圣火竞合新关系，2023 年研产销融合，有望发力深耕50-65 岁2.8 亿“银龄健康需求人群”打造大单品。1951事业部表现平稳（23 年心脑血管剔除血塞通口服收入增长9%，骨科同比下滑7%，抗疟同比下滑18%），2024 年着力人才匹配、组织转型、学术推广，我们预计2024~26 年收入维持平稳增长。

    风险提示：市场推广不及预期，中药行业政策风险，原材料价格波动风险。