公司2012 年上半年营业收入9.68 亿元，同比增长5.8%；归属上市公司股东净利润为0.96 亿元，同比降低49.4%，对应全面摊薄每股收益0.14 元，其中1 季度和2 季度单季度每股盈利为-0.01 元和0.15 元。上半年价格下行是盈利同比大幅下滑的最主要原因，我们测算公司上半年水泥售价由372 元/吨降至291 元/吨，快速投放的产能对销售价格造成较大的向下压力，新疆地区自去年新增1,643 万吨新型干法熟料产能之后，2012 年上半年又新增1,457 万吨，预计在下半年仍有增长。公司在上半年融资完成之后产能将保持较快增长，预计今年新增560 万吨产能，但产销量的增长难抵价格的下降，下半年水泥价格仍有下行压力，我们仍维持对公司的持有评级。

    支撑评级的要点

    新疆乌鲁木齐地区P.O42.5水泥目前价格已经由2011 年中期600 元/吨的高点降至目前的430 元/吨，预计南疆地区的价格要低于这一水平，伴随着产能投放，疆内水泥价格仍有下行空间。

    公司今年6 月完成定增，发行2.107 亿股，融资28.51 亿元，对应增发价格13.51 元，其中海螺水泥认购1.078 亿股，成为公司第二大股东。

    融资后公司产能投放所需资金得到保障，今年公司将新增560 万吨产能（库车年产300 万吨生产线和克州年产260 万吨生产线），产能增幅接近50%。

    公司上半年毛利率26.4%，较上年同期降低6 个百分点，吨毛利由去年同期125 元降至79 元；净利润率9.9%，较上年同期降低10.8 个百分点，吨净利由去年同期85 元降至32 元。

    预收款方面，今年6 月末账面预收款金额为1.31 亿，较去年同期的2.73亿大幅降低，反映出在区域供给增长较快情况下，水泥需求方提前锁定热情降低；同时应收账款由去年同期的1.3亿增长到今年6月末的3.05亿元，体现出公司销售策略的调整。

    评级面临的主要风险

    区域产能快速增长可能引起价格快速下跌的风险。

    估值

    我们对公司2012-2014 年每股盈利预测下调为0.363、0.414、0.439 元，考虑到今年产能大幅投放背景下公司盈利会有较大幅度的下滑，我们将目标价下调为10.80元，对应12年1.2倍市净率，维持持有评级。