事件：公司于2021 年10 月27 日发布三季报，2021 前三季度实现营业收入182.35 亿元，同比增长101.64%，实现归属母公司净利润56.12 亿元，同比增长334.84%，实现扣非归母净利润55.96 亿元，同比增长345.21%。Q3 单季实现营业收入66.22亿元，同比增长117.13%，环比增长0.2%，实现归属母公司净利润18.11 亿元，同比增长368.49%，环比下降18.63%，实现扣非归属净利润18.05 亿元，同比增长375.85%，环比下降18.71%。

    　　点评：

    　　煤化工景气不减，业绩符合预期。公司前三季度实现归母净利润56.12 亿元，同比增长334.84%，；Q3 单季实现归母净利润18.11 亿元，同比增长368.49%，环比下降18.63%。盈利能力方面，公司前三季度毛利率为39.62%，同比上升17.9pct，净利率为30.78%，同比增加16.5pct，ROE 为30.98%，同比提升22.2pct；2021Q3单季毛利率为36.49%，同比提升16.49pct，环比下降5.78pct，净利率为27.34%，同比提升14.67pct，环比下降6.33pct，ROE 为9.2%，同比提升6.58pct，环比下降3.22pct。期间费用方面，公司前三季度期间费用率合计为2.94%，同比下降1.55pct。其中，销售费用率为0.21%，同比下降0.15pct，管理费用（含研发费用，可比口径）率为2.35%，同比下降0.91pct，财务费用率为0.37%，同比下降0.49pct。

    　　公司持续提高资源综合利用能力，充分发挥“一头多线”循环经济柔性多联产优势，降本增效显著。同时，受益于国内外需求复苏，公司主营产品价差增扩，盈利能力持续强化。

    　　传统产品景气不减，柔性生产强化盈利能力。价格方面，根据Wind，2021Q3 尿素均价为2737 元/吨，环比上涨15.83%，DMF 均价为11000 元/吨，环比下跌1.21%，己二酸均价为10795 元/吨，环比上涨5.74%，环己酮均价为11336 元/吨，环比上涨5.91%，醋酸均价为6492 元/吨，环比下跌13.17%；正丁醇均价为14700 元/吨，环比上涨4.40%，乙二醇均价为5352 元/吨，环比上涨7.81%，公司主要产品仍维持高景气。原料方面，根据Wind, 2021Q3 普通混煤（Q4500）均价为811 元/吨，环比上涨21.62%，纯苯均价为7978 元/吨，环比上涨5.12%，丙烯均价为7559 元/吨，环比下跌4.84%，原油、天然气价格上行带动煤化工原料成本有所增加。产能方面，Q3 单季公司尿素/有机胺/己二酸及中间品/醋酸及衍生品/多元醇产量分别为59.12/14.49/19.58/15.06/11.69 万吨, 环比-15.7%/-4.7%/+11.7%/-4.1%/-30.2%, 销量分别为51.54/14.09/12.88/14.85/11.49 万吨， 环比-17.4%/-7.7%/+11.4%/-3.1%/-33.3%,主要是由于公司一套煤气化装置及部分产品生产装置于8 月进行了20 日的检修，“双控”政策下，部分省份加强了能耗双控调控，尿素、醋酸等化工品遭遇限产，而公司本部基地所处山东省上半年“双控”指标完成情况良好，且山东具备丰富的煤炭电力资源，影响相对有限。公司具有尿素产能155 万吨，DMF 产能30 万吨，醋酸产能60 万吨，己二酸产能33 万吨，多元醇产能75 万吨，在景气上行周期中具备较强弹性，且公司具备一头多线的产业链优势，有利于把握市场趋势，在产品景气上行周期实现超额收益。

    　　30 万吨DMC 技改项目如期投产，远期加码电解液溶剂布局。公司基于对现有的乙二醇车间进行碳酯改造，已实现利用甲醇羰基化法生产30 万吨/年DMC。此外，根据德州市发改委，公司规划高端溶剂项目，以草酸二甲酯为原料，采用先进的催化脱采用先进的催化脱羰技术，建设60 万吨/年碳酸二甲酯装置；以碳酸二甲酯和乙醇为原料，采用碳酸二甲酯与乙醇酯交换反应技术，建设30 万吨/年碳酸甲乙酯装置，副产5 万吨/年碳酸二乙酯。装置建成投产后，年产碳酸二甲酯30 万吨，碳酸甲乙酯30 万吨，年副产碳酸二乙酯5 万吨。届时公司DMC 产能将扩至60 万吨，溶剂品种也进扩展至碳酸甲乙酯和碳酸二乙酯，溶剂产品矩阵进一步完善。根据卓创，今年1-8 月国内DMC 累计消费量达27.98 万吨，同比增长139.9%，需求大幅增长带动DMC 价格走高，截至10 月8 日，工业级DMC 价格达12780 元/吨，较年初上涨了74.7%。公司依托工程化能力的优势，对产业链进行持续升级，或将受益于新能源汽车快速发展，有力提升盈利能力。

    　　新材料多点开花布局，荆州项目进展顺利。新材料方面，1）尼龙新材料方面，酰胺及尼龙新材料项目（30 万吨/年）己内酰胺及配套装置已打通流程，进入试生产阶段；20 万吨尼龙6 切片等生产装置目前处于在建状态，预计明年上半年投产；此外，根据德州市发改委，公司拟建尼龙66 高端新材料项目，投产后尼龙66，己二酸，硝酸产能分别为8 万吨/年、14.8 万吨/年、18 万吨/年，总投资30.78 亿元，计划于年内开工并于2023 年；2）PBAT 方面：根据德州市发改委，公司拟建12 万吨/年PBAT 可降解塑料项目，投产后PBAT 可降解塑料、BDO、NMP 产能分别为12万吨/年、18 万吨/年、5 万吨/年，总投资44.28 亿元，计划于年内开工并于2023年投产。公司进军PBAT 行业具成本优势。PBAT 的原料为PTA、BDO、己二酸，公司已于2 月投产16.66 万吨己二酸，当下产品规模达33 万吨，处于国内领先水平；PTA 长期处于供给过剩局面，配齐另一原料BDO、延伸己二酸进军PBAT 行业，持续发挥产业链一体化成本优势。荆州项目方面，公司控股70%的子公司华鲁恒升（荆州）有限公司拟投资59.24 亿和56.04 亿用于“园区气体动力平台项目”和“合成气综合利用项目”。项目投产后预计实现营收111.38 亿元，利润总额13.26 亿元，当前项目进展顺利。当前项目动力平台能评召开评审会已获得通过、尿素指标已签订协议、设计院定标已完成。根据荆州新闻网，荆州市提出深入对接全省“51020”

    　　现代产业体系，加快建设新能源新材料产业基地，将全力支持华鲁恒升荆州基地相关项目建设，确保一期项目于2023 年6 月之前顺利投产。

    　　风险提示：宏观经济大幅波动风险；原材料产品价格波动风险；产能释放不及预期风险；疫情恶化影响需求风险；政策限制产能风险。

    　　盈利预测：预计2021-2023 年归母净利润分别为76.07 亿元、79.47 亿元、83.31亿元，EPS 分别为3.60 元、3.76 元、3.94 元，维持“买入”评级。