华鲁恒升发布2022 年三季报。2022Q1-Q3，华鲁恒升实现营业收入230.09亿元（同比+26.18%），实现归母净利润55.34 亿元（同比-1.38%）。单季度看，2022Q3 华鲁恒升实现营业收入64.75 亿元（同比-2.22%，环比-23.08%），实现归母净利润10.25 亿元（同比-43.41%。环比-50.76%）。

    　　产品价格下降拖累公司业绩，价差水平已处于底部。2022Q3，公司主要产品尿素、己二酸、醋酸、乙二醇、辛醇、DMF 等产品环比跌幅分别达到19%、20%、29%、14%、29%、18%，而公司主要原材料动力煤价格环比仅下跌3%，导致公司综合价差环比下降26%，毛利率从32.38%下降至23.29%，净利率从24.71%下降至15.82%。公司目前价差水平已处于2014 年以来底部区域。销量方面，2022Q3 公司主要产品销量保持稳定，肥料销量环比+2%，有机胺产品销量环比-17%，新材料相关产品销量环比-10%，醋酸及衍生品销量环比-2%。

    　　荆州项目进展顺利，看好未来增量。根据荆州市发改委，华鲁恒升荆州项目是荆州目前引进最大工业项目，计划总投资460 亿元。其中，一期投资123亿元，主要建设年产百万吨醋酸、30 万吨有机胺以及年产百万吨尿素功能化项目。截至2022 年5 月，该项目累计签订合同金额50 亿元，完成支付16亿元，桩基完成60％，设备及厂房基础建设完成40％，地下管道完成30％。

    　　后期将以一期为平台，生产高端化工新材料、精细化工、氢能产品，实现煤化工产品高端化发展。根据wind，公司Q3 构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金达到19.87 亿，同比+112.57%，环比+13.96%，我们预计项目建设进展顺利，看好未来贡献增量。

    　　盈利预测与投资评级。我们预计公司 2022~2024 年归母净利润分别为 71亿元、91 亿元、102 亿元，EPS 分别为 3.36 元、4.30 元、4.78 元，按照2022 年 EPS 以及 10-12 倍 PE，对应合理价值区间 33.60-40.32 元，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示。项目建设进展不及预期；产品价格大幅波动。