事件：10 月27 日，公司发布2022 年三季报：2022 年前三季度实现营业收入230.09亿元，同比增长26.18%；实现归属母公司净利润55.34 亿元，同比下降1.38%；实现扣非归母净利润54.81 亿元，同比下降2.06%。2022Q3 单季实现营业收入64.75亿元，同比下降2.22%，环比下降23.08%；实现归属母公司净利润10.25 亿元，同比下降43.41%，环比下降50.76%；实现扣非归母净利润10.04 亿元，同比下降44.39%，环比下降51.43%。

    点评：

    主营产品价格普跌，Q3 盈利有所下滑。盈利能力方面，受主营产品价格回落叠加原材料价格持续高企的影响，第三季度公司盈利能力下降明显。整体来看，2022年前三季度公司毛利率为32.17%，同比-7.45pct；净利率为24.05%，同比-6.73pct；ROE 为22.61%，同比-8.37pct。Q3 单季公司毛利率为23.29%，环比-9.09pct；净利率为15.82%，环比-8.88pct；ROE 为4%，环比-4.36pct。期间费用方面，2022年前三季度公司期间费用率为3.44%，同比+0.5pct。其中，销售费用率为0.16%，同比-0.05pct，管理费用（含研发费用，可比口径）率为3.06%，同比+0.71pct，财务费用率为0.22%，同比-0.15pct。前三季度公司期间费用率同比有所提升的主要原因系公司大量投入研发费用所致。随着未来公司荆州基地等项目逐步完工投产，预计公司期间费用率会有明显下滑。技术研发方面，公司2022 年前三季度的合计研发费用支出为4.33 亿元，同比+62.26%。

    大宗原料维持高位，产品价差有所收窄。截至2022 年6 月，新材料产品DMC/己二酸/异辛醇/己内酰胺/乙二醇的产能分别为30/33/20/30/55 万吨/年；有机胺主要产品DMF 年产33 万吨，是全球最大的DMF 制造企业；化肥业务以尿素为主导产品，现有产能155 万吨/年；醋酸及衍生品上现有醋酸和酸酐产能分别为50 万吨/年和5 万吨/年。产销方面，根据公告，2022 年前三季度公司有机胺/肥料/醋酸及衍生品的产量分别为34.52/230.18/44.29 万吨，同比-21.3%/+16.1%/-0.27%；销量分别为36.36/206.44/43.8 万吨，同比-16.7%/+17.44%/-0.45%。Q3 单季新材料/有机胺/肥料/醋酸及衍生品的产量分别为75.52/9.46/80.91/15.15 万吨，环比-0.44%/-18.73%/+3.27%/-2.26%；销量分别为43.19/10.6/72.62/15.11 万吨，环比-10.36%/-17.25%/+2.08%/-2.14%。价格方面，根据Wind，2022 年前三季度己二酸/异辛醇/乙二醇/己内酰胺/ 碳酸二甲酯/尿素/醋酸/DMF 的均价分别为11744/10982/4745/13571/8035/2734/4301/13629 元/ 吨， 同比 +19.69%/-23.38%/-4.53%/+2.85%/-23.73%/+16.97%/-32.17%/+17.75%；Q3 单季各产品均价分别为9682/8627/4196/12548/7751/2541/3265/10962 元/吨，同比-9.85%/-49.02%/-20.77%/-15.61%/-34.68%/-6.96%/-49.84%/-23.34% ； 环比-19.49%/-28.59%/-14%/-12.06%/+21.42%/-16.6%/-29.25%/-17.89%。原料方面，纯苯/丙烯/动力煤/无烟煤/甲醇前三季度均价分别为8462/7864/1185/1786/2639元/吨，同比+22.66%/+3.46%/+33.26%/+56.42%/+14.22%；Q3 单季各原料价格分别为8304/7260/1254/1741/2572 元/ 吨， 同比 +3.92%/-6.8%/+9.33%/+17.16%/-0.61% ， 环比-9.33%/-11.59%/+3.03%/-1.97%/-4.67%。价差方面，己二酸/异辛醇/乙二醇/己内酰胺/ 碳酸二甲酯/ 尿素/ 醋酸/DMF 前三季度的价差分别为4974/5398/1189/5786/4537/680/2850/10189 元/ 吨， 同比+15.87%/-39.59%/-48.34%/-15.51%/-39.6%/-33.6%/-43.79%/+17.26%。Q3 单季各产品价差分别为3038/3473/435/4909/4429/538/1850/7611 元/ 吨， 同比-30.11%/-69.52%/-76.56%/-34.7%/-47.17%/-47.3%/-63.62%/-30.86% ， 环比-35.34%/-44.45%/-64.58%/-16%/+68.26%/-46.36%/-40.9%/-22.74%。2022 年以来，受地缘冲突以及公共卫生事件的影响，能源价格长期维持高位，供给短缺下推升原材料价格持续高攀。

    进入三季度，受到疫情影响下游整体需求疲软，除DMC 受下游新能源景气带动景气逆势上行，其余产品价格价差均有所收窄，公司依托一体化成本优势，在景气下行阶段充分验证盈利韧性。

    新材料项目蓄势待发。1）高端溶剂项目，2022 年4 月，公司紧抓新能源高景气机遇，投资10.31 亿元建设高端溶剂项目，项目建成投产后，可年产碳酸二甲酯60万吨（其中销售量30 万吨）、碳酸甲乙酯30 万吨、碳酸二乙酯5 万吨，预计年均可实现营业收入45.45 亿元，利润7.01 亿元；2）酰胺及尼龙方面，公司现有己内酰胺产能30 万吨/年。2022 年4 月，公司投资30.78 亿元建设尼龙66 高端新材料项目。依托现有环己醇、液氨、氢气等原料自给优势，建设两套4 万吨/年的尼龙66 装置；一套20 万吨/年的己二酸装置和一套4.2 万吨/年的己二胺装置，预计建成达产后年均可实现营收33.56 亿元，利润5.34 亿元。3）二元酸方面，2022年6 月，公司30 万吨/年二元酸项目已开工建设，预计投产后年可实现销售收入10 亿元、利润3.6 亿元。

    荆州基地加速推进。根据现代煤化工公众号，截至10 月15 日，公司荆州一期项目已完成14 个主要单体的结构封顶。该项目总投资123 亿，建设100 万吨/年醋酸、70 万吨/年小颗粒尿素、30 万吨/年熔融尿素、15 万吨/年DMF、4.3 万吨/年三甲胺、1.25 万吨/年一甲胺装置副产20 万吨/年食品级C02 和1.57 万吨/年硫磺，预计于2023Q2 建成投产。二期项目方面，2022 年7 月，10 万吨/年醋酸裂解法生产醋酐项目环评一次公示；9 月，蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目和年产20 万吨BDO、16 万吨NMP 及3 万吨PBAT 生物可降解材料一体化项目征求意见稿公示。项目分别投资7.34 亿元和33.87 亿元建设年产80 万吨/年碳酸氢铵、52 万吨/年尿素、16 万吨/年密胺树脂单体和，20 万吨/年BDO、16 万吨/年NMP、3 万吨/年PBAT，投资建设期分别为24 个月和26 个月。值得注意的是，年产20 万吨BDO、16 万吨NMP 及3 万吨PBAT 生物可降解材料一体化项目较一次公示相比，NMP 产能由原本的10 万吨进一步提升至16 万吨。随着新增项目的陆续投产转固，公司有望复制德州成本、技术优势，再建一个新华鲁。

    盈利预测与投资建议：结合近期产品价格与原材料价格的波动，我们调整公司的盈利预测，预计2022-2024 年归母净利润分别为67.64/70.39/89.33 亿元（原为79.38/89.37/99.34 亿元），维持“买入“评级。

    风险提示：产品及原材料价格大幅波动、产能释放不及预期、下游需求不及预期、安全环保因素。