核心观点：

    　　华鲁恒升是国内内生成长典范，化工行业标杆企业。煤化工行业是一个较为明显的周期性行业，大多数企业对于周期波动都没有掌控能力，盈利跟随行业景气呈现周期性变化，资本回报率较低。我们判断优秀化工企业穿越行业周期需要两个特质——高成长性和强护城河。

    　　我们持续看好华鲁恒升，将延续其近二十年发展之路，攻守兼备，高成长性和强护城河助力穿越周期红海。

    　　攻：新一轮强资本开支周期开启，由原材料供应商向功能材料供应商迈进。 “十四五”战略发展期，华鲁加快布局新能源、新材料、新基地。截止目前，华鲁德州和荆州基地远期投资接近300 亿。取历史价格低点/平均值/高点进行弹性测算，2025 年新增产能对应营收分别为151/220/375 亿元，新能源、新材料布局，加快推动产品结构升级，向功能材料供应商迈进。

    　　守：优秀成本控制打造强护城河，在周期底部获得更多超额收益。华鲁恒升成本护城河来源于先进的煤气化平台、“一线多头”柔性联产模式和持续降本增效的技改。同时，新布局业务延续成本优势，进一步巩固华鲁恒升成本护城河。景气底部，行业格局优化，相应产品价格波动幅度有望收敛，华鲁恒升有望凭借优秀成本控制构建的护城河，抵御周期波动，带动营收、盈利规模稳步抬升。

    　　盈利预测及投资建议。预计22-24 华鲁恒升EPS 分别为3.08、3.39和4.36 元/股。参考可比公司估值，给予2023 年业绩15 倍PE 估值，对应合理价值50.85 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。需求大幅下滑；产能建设进度低于预期；生产经营事故；行业产能无序扩张；原材料价格大幅波动等。