公司发布2022 年年度报告，全年实现营收302.45 亿元，同比+13.09%；实现归母净利润62.89 亿元，同比-13.50%。其中，Q4 实现营收72.37 亿元，同比/环比分别-14.96%/+11.77%；实现归母净利润7.55 亿元，同比/环比分别-54.49%/-26.34%；实现扣非后净利润9.36 亿元，同比/环比分别-42.06%/-6.77%。

    公司四季度部分煤头产品价差收窄，毛利率下滑但营业利润及扣非净利润表现稳固。据Wind 和百川盈孚统计，四季度主要产品尿素/DMF/己二酸/醋酸/异辛醇/DMC 市场均价分别为2602/6825/9857/3068/9429/5739 元/吨，环比分别+3.4%/-38.1%/+2.6%/-4.8%/+7.8%/-14.5% ； 价差分别为1311/3753/4425/2363/3537/3613 元/吨， 环比分别+1.1%/-53.7%/+37.6%/-7.4%/+20.1%/-23.2%。原材料方面，四季度烟煤/丙烯/纯苯市场均价分别为1289/7373/7055元/吨，环比分别+5.7%/+1.7%/-15.1%。如DMF、DMC 受下游需求拖拽，价格出现较大幅度下行，而动力煤/烟煤价格的进一步上行导致价差收窄。在此影响下，公司四季度毛利率环比下滑4.61 个百分点至18.68%。但同时，在全年以有机胺为代表的产品景气下行的环境下，公司通过柔性调控生产，同时新能源新材料产品逐步放量，减弱了价差下滑对利润的影响。2022 年公司有机胺销售同比减少16.3%，而新能源新材料产品销售量同比增长30.1%。从财务数据层面，Q4 公司营收环比增加约7.6 亿，而营业利润仅小幅下滑0.5 亿元。

    Q4 公司计提了2.18 亿元营业外支出，主要来自于预计负债。因此从扣非净利润层面，公司Q4 实现9.36 亿元，环比减少约0.7 亿元，表现相对稳固。

    一季度煤价走弱公司成本压力或逐步缓解，产品价差边际改善。目前煤价高位回落，动力煤（秦皇岛Q5500）从10 月末高点回落约500 元/吨至1100 元/吨，Q1 烟煤均价环比下行约10%，公司成本端压力预计边际缓解，从我们动态跟踪的数据来看主要公司产品价差边际改善。

    荆州基地奠定公司中长期高成长性，公司资本开支将进入集中转固期，利润中枢有望持续提升。截止2022 年报公司在建工程合计50.3 亿元。报告期内公司酰胺及尼龙新材料项目20 万吨尼龙6 装置建成投产，高端溶剂、尼龙66高端新材料等项目如期推进，荆州基地一期项目进入大规模设备安装阶段。同时，公司30 万吨DMC 已建成投产，30 万吨EMC 装置已进入安装调试阶段。

    此外，公司随年报公告拟投资50.54 亿元建设“生物可降解材料一体化项目”、“醋酐项目”、“树脂项目”、“优化提升项目”等四个项目，预计建成后年均实现营收合计73.55 亿元。荆州基地将有助于突破山东能耗指标和环境容量限制，并在用水和产品运输方面优势显著。我们看好公司将复制优秀的成本管控能力，通过第二基地打开成长天花板。

    投资建议：根据当前主要产品景气位置，并结合公司新产能释放节奏，我们将此前公司2023-2024年的归母净利润预期由83.94/98.65 亿元调整至61.29/74.37亿元，并补充2025 年的归母净利润预测83.92 亿元。考虑到公司季度业绩或边际改善，同时新产能释放在即，参考公司历史估值中枢并给予一定溢价，给予2023 年15 倍目标PE，对应目标价43.35 元，维持“强推”评级。

    风险提示：产能建设进度不及预期；原材料价格上涨超预期。