事件：公司发 布2022 年年报，报告期内实现营业收入302.45 亿元，同比+13.09%，实现归母净利润62.89 亿元，同比-13.50%，Q1/Q2/Q3/Q4单季度分别为24.29/20.81/10.25/7.55 亿元，分别同比+54.13%/-6.49%/-43.41%/-54.49%。

    　　2022H2 产品端和原料端双向挤压，业绩经受住底部考验。2022 年10月，公司酰胺及尼龙新材料项目20 万吨尼龙6 装置建成投产，新材料板块销售量181.29 万吨，同比+30.11%，同时肥料板块景气度和盈利能力较好，实现销量283.73 万吨，同比+22.30%，有机胺和醋酸及衍生品板块分别实现销量47.94 万吨和57.60 万吨，分别同比-16.28%/-1.84%。

    　　2022 年下半年以来，多个产品价格受需求拖累大幅下跌，而原料端煤、苯、丙烯却受全球能源供应紧张等原因出现不同程度上涨，两端挤压价差，盈利能力减弱。2022 年公司主营产品尿素/醋酸/己二酸/DMF/丁醇/异辛醇/ 乙二醇/ 碳酸二甲酯/ 己内酰胺均价分别为2717/4600/11285/12169/8837/10754/4580/6384/13157 元/ 吨， 同比+32.3%/-20.8%/+19%/+4%/-19.9%/-14.9%/-1.3%/-11.7%/+7.5%。价差方面， 各主营产品价差分别为1624/2792/2411/7743/2545/3692/-1547/50/4485 元/吨，同比+20.3%/-41.5%/-15.6%/-16.3%/-56.4%/-46.3%/-1617.5%/-98.2%/-24.6%。受此影响，2022 年毛利率为28.94%，同比下滑6.55pct，净利率为20.79%，同比下滑6.44pct。

    　　煤气化平台的持续降本和柔性生产使得公司业绩兼具韧性和弹性。2020年全球疫情蔓延、原油价格暴跌，化工品价格大幅下跌，但公司充分发挥一头多线柔性生产的平台优势和显著的成本优势，控制业绩下滑，在周期低谷表现出强大的韧性。2021 年及2022H1 随着全球经济和需求复苏，油价和化工品价格进入上涨周期，公司盈利快速修复并实现大幅上涨，在周期高处又表现出强大的弹性。2022 年H2 受原料端压力高企和需求疲弱的双重挤压，同样经受住了考验，随着国内经济复苏，我们依然看好公司未来的盈利能力以及景气修复之后的弹性。

    　　新建项目确保长期成长。2022 年公司固定资产投资达到69.7 亿元，同比+48.84%，处于规模快速扩张期。公司积极推进项目建设，高端溶剂、尼龙66 等项目陆续开工建设，预计分别在2023 年和2024 年建成；荆州基地项目一期按计划推进（包括100 万吨/年尿素、100 万吨/年醋酸、15 万吨/年混甲胺、15 万吨/年DMF 产能），预计2023 年底建成投产，2023 年3 月29 日公告新一批高端化工项目，包括一体化项目、醋酐项目、树脂项目、优化提升项目，项目陆续建成投产将保障公司长期成长性。

    　　投资建议： 我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为65.67/78.38/91.19 亿元，EPS 分别为3.09/3.69/4.29 元，对应PE 分别为11/9/8 倍，考虑公司虽然具有周期性，但是周期低谷有韧性、周期高处有弹性，同时兼具成长性，维持“买入”评级。

    风险提示：产品价格大幅下滑，新项目进展不及预期。