投资要点

    　　一头多线贯穿全局，传统煤化工与新材料并驾齐驱。公司是国内领先的煤化工企业，业务范围涵盖“化肥、有机胺、醋酸、新材料”四大板块，合计产品种类达40 余种。但在公司庞大的业务版图之中，我们依然可以看到一条清晰的布局主线，即围绕合成气平台，持续向关联性产品延伸，前期重点聚焦传统煤化工业务，后期加速向新材料产品延伸，形成“煤化工+新材料”双轮驱动。在此过程中，CO、H2、合成氨等造气平台产物作为核心原材料，穿插在下游各个产品之间，实现“一头多线”的产业布局。

    　　三大护城河构筑“红海之王”的核心竞争力。1）一是低成本的造气平台对于全产业链的赋能。公司采用洁净水煤浆气化工艺，可以使用成本更低的烟煤作为原料，且碳转化率和有效气占比更高。同时公司通过持续的技改升级，不断降低燃煤消耗，现已连续8 年获评“能效领跑者”称号。2）二是出色的管理水平带来的成本优化。煤化工工艺流程复杂，需要企业有足够的工艺理解和精细化管理能力，公司通过对全流程的成本把控，使得主营产品的完全成本较行业均值低15%以上，期间费用率显著低于同业。3）三是“一头多线”的产品结构带来的柔性联产能力。

    　　公司在横向上构建了氨醇体系平台，在纵向上打造了柔性一体化产业链，可以在上游造气平台总产量稳定的前提下，动态调节合成气去向，实现整个生产体系效益的最大化。

    　　德州基地高端化，荆州基地谋新篇。公司现有德州和荆州两大生产基地，合计拥有255 万吨尿素、48 万吨DMF、150 万吨醋酸、60 万吨DMC等产能（统计至2023 年底）。其中德州本部以传统煤化工产品为基础，延伸布局了“乙二醇-DMC/草酸”、“CPL-PA6”等产业链，荆州基地旨在复制德州本部的成功，一期先搭建合成气平台，扩建传统煤化工产品，二期延伸布局“BDO-NMP”产业链，最终实现双基地协同发展。

    　　行业周期筑底，把握优质白马的二次成长机遇。1）在建项目投产带来的量增将是公司业绩增长的重要推手。截至9 月末，公司在建工程/固定资产比例达78%，超过半数项目将于2023 年底前投产，其中荆州一期项目已于11 月投产。根据历史数据测算，公司拟/在建项目近五年的利润中位数约23.5 亿元。2）公司的扩产与利润率修复往往交替进行，当前公司的ROA 已回落至历史底部，向后看随着新增产能释放的结束，ROA 在中长期维度下仍然具备较大的修复空间。

    　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为39、61、74 亿元。以2 月19 日收盘价计算，对应公司市盈率分别为14.4、9.4、7.7 倍。低成本造气构筑核心竞争力，双基地布局开启二次腾飞，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：项目投产进度不及预期，终端需求表现不及预期，原材料价格大幅波动，新产能投放导致行业竞争加剧