成本优势对冲周期下行压力。2025 年化工行业景气在供需矛盾中持续承压，然而公司在下行期依旧展现出较强的韧性。2025 年公司营业收入309.69 亿元，同比下降9.52%；归母净利润33.15 亿元，同比下降15.04%。我们依据市场价格测算的公司2025 年收入指数同比下滑9.85%，与公司实际情况基本拟合；然而毛利润指数同比下滑28.10%，公司实际情况明显优于理论水平，我们认为背后正是公司成本优势带来的平滑周期波动的能力。微观层面上，剔除原料成本的波动，随着公司两大基地产销量提升，公司肥料、有机胺、醋酸及衍生品、新能源新材料板块的单吨直接人工和制造费用成本基本呈现同比下行趋势，共同支撑生产成本的下降。近期地缘冲突导致的能源通胀已推动大宗化工品景气显著修复，公司主要产品也出现了明显上涨；但我们更加看好的是在化工品快速上涨背后，公司作为本土煤化工龙头对国内供应链安全的重要压舱石意义。

    　　荆州基地全面发力，产业链延伸持续进行。公司成长的核心动能已由单一基地转向“德州+荆州”双头并进。荆州基地作为第二增长极成效显著，其2025 年营业收入达85.39 亿元，净利润达11.34 亿元，同比均实现增长。产业链延伸方面，随着20万吨二元酸、BDO/NMP 一体化以及酰胺原料优化项目陆续投产，公司进一步加强了在新能源新材料等成长性赛道的市场地位。尤其是在前期我们深度报告《从电池巨头加码高压实铁锂布局看草酸景气向上机遇》所看好的草酸行业，公司已成为绝对龙头。此外，公司德州基地气化平台升级改造项目已开工建设，德州运河恒升化工产业园区今年初也获得扩区批复，内外部的进展有望进一步夯实公司本部基本盘并打开新的增长空间。

    　　近期化工品受地缘冲突催化景气普遍上行，我们适当调整公司产品、原材料价格以及部分产品的产销量预测。我们预测公司26-28 年EPS 分别为2.25、2.61、2.68 元（原26-27 年预测为2.16、2.41 元），根据可比公司26 年19 倍市盈率，给以公司目标价42.75 元并维持买入评级。

    　　风险提示

    　　产品和原材料价格波动风险；项目建设不及预期风险。