中远海特：以“特”之名，紧跟产业出海中远海特直接控股股东为中国远洋运输有限公司，已成为特种船运输龙头。回顾其发展历程：

    1）1997 年，集团体制改革后，公司被定位为传统件杂货船船东，所属板块行业景气与集装箱船和干散货船海运相关度高；2）2016 年，公司正式更名为中远海特，提出“特”字发展战略；3）2020 后，紧跟中国产业出海趋势，公司进一步聚焦“三核三链”，寻求新的布局和突破。随着战略逐步兑现，公司营收随船队规模扩张而增长，2024 年公司录得营收167.8 亿，CAGR(2019-2024) 为15.2%，与运力增长趋势一致（同期CAGR 为16.9%）。盈利能力再提升，ROE从2020 年前的个位数持续改善，2024 年录得12.7%。公司战略相关性较高的三大船型对于公司经营的重要性各异：1）半潜船市场偏成熟，是公司利润稳定器；2）纸浆船是公司主力船型，利润占比两成；3）汽车船将迎来新船集中交付期，是未来利润增长的核心动力之一。

    半潜船：低集中度寡头垄断市场，受益于海工项目半潜船海运市场主要服务海工运输需求，是低集中度寡头垄断市场，CR10 为49.4%，但CR3约28.3%，是典型的小市场大龙头。公司优势在于：1）船队船龄较低；2）拥有多种船型，组合式服务能力可满足复杂多样的运输需求；3）从运力引领迈向行业技术标准引领。展望未来，行业供给较为克制（在手订单占比仅6.5%），且深海油气是未来油气开采主要增量，支撑板块稳定性。目前，公司拥有半潜船10 艘，每年可为公司贡献约5 亿毛利，是公司利润的稳定器。

    纸浆船：纸浆进口打底，产业出海互补

    纸浆船队为公司最主力板块，2024 年占公司营收和毛利分别为26.3%和20.7%。传统海运来回程的不平衡，以及中国对纸浆进口的高依存度让公司在纸浆船运营寻得突破。全球商品浆禀赋存在差异，产能主要分布在欧洲和南美，需求则以中国为主（占全球44.0%）。纸浆船基于纸浆防潮、防霉等运输需求对货舱进行专业化设计。商业模式上通常以COA 模式进口纸浆作为回程货打底，出口货物更加多元，具备一定稳健性。以头部公司G2 Ocean 为例：1）纸浆占其运量约四成，其余主要为件杂货和项目货；2）营收中COA 占比约六成，经营有保障。

    汽车船：运力集中交付期，利润空间可观

    行业层面，2020 年后中国汽车出口高景气，全球汽车海运结构性变化带来海运周转量大幅增长，供给极度紧张。随着新订单近两年集中交付，供给紧张的局面将逐步缓解。不过，竞争格局上，汽车船海运市场是一个集中度相对较高的寡断市场；商业模式上，船东和主机厂会以长协运输为主进行深度绑定（以头部船东为例，长协占比超80%）。2022 年公司与上港集团、上汽安吉物流成立远海汽车船运输有限公司，资源上强势协同。公司24 艘船订单于2024-2026年陆续交付，届时形成约30 艘的汽车船队。经测算，预计每年给公司带来约7 亿的利润增量。

    投资建议

    预计2025-2027 年公司归母净利润分别为19.5 亿、22.5 亿和23.8 亿元，对应 PE 为9.3、8.1、7.7 倍。按照50%的分红比例假设，2025-2027 年对应的股息率分别为5.4%、6.2%和6.5%，重申“买入”评级。

    风险提示

    1、 出口景气度下滑；2、海运景气度持续承压；3、中国商品浆进口量下滑；4、汽车船行业新签订单加速；5、盈利假设不成立或不及预期。