一、事件概述

    公司8 月27 日发布2019 年半年报，报告期实现营业收入41.73 亿元，同比+9.97%；实现归母净利润1.84 亿元，同比+47.32%；基本EPS 为0.12 元。

    二、分析与判断

    营收平稳增长，内生利润增速快于营收增速显示经营质量改善明显2019H1 公司实现营收/归母净利润41.73/1.84 亿元，同比+9.97%/+47.32%，归母扣非净利润1.19 亿元，同比+22.07%，与业绩预增公告披露情况基本相符。

    总体看19H1 公司营收实现稳定增长，液态奶和冰淇淋业务均取得双位数增长（分别+15.0%/13.4%），但奶粉业务受渠道调整以及Brassica 业务受法国上半年局势不稳定等因素影响导致收入有所下滑。2018 年公司收回了旗下奶粉工厂的独立销售权，因此竞争内耗问题已得到根本解决。Brassica 今年成立子公司，下半年旗下产品将引入国内销售，有望带来一定收入增量。

    利润方面，企业发展资金及产业发展扶持资金等非经常性损益对19H1 利润影响较大，不过扣非利润增速仍显著高于营收增速，显示公司经营质量稳步提升。

    19H1 毛利率34.11%，同比-0.11ppt，产品结构提升在一定程度上对冲了成本上涨；期间费用率31.95%，同比-1.49ppt，其中销售费用率26.02%，同比+0.55ppt；管理费用率4.01%，同比-1.89ppt；财务费用率1.92%，同比-0.15ppt。销售费用率上升主要是由于促销费、广告投入等费用上升。公司在强势市场费用策略总体稳健，以调研情况看，公司在低温产品以及常温酸奶产品方面费用投放采取跟随行业龙头策略，但核心常温奶业务自主性相对较强，因此销售费用率总体相对可控。管理费用下滑主要是由于上期收购法国公司产生的中介机构费用开支较大导致上期基数较高。19H1 净利率为5.38%，同比大幅提升2.43ppt，主要受非净损益扰动；而仅考虑扣非净利率的话，本期小幅提升0.28ppt 至2.84%。

    品牌建设与法国公司协同全面加强，销售渠道持续优化2019H1 公司完成全线品牌梳理，三元品牌全系列、极致、轻能、芭缔欧等重点品牌进行产品换装升级和品牌焕新。此外，公司赞助《上新了·故宫》、《中歌会》等电视节目，并通过承办“首届北京牛奶文化节”、发布爱国主义小说《三元传奇》等活动不断强化公司品牌口碑。2019H1 公司秉持“聚焦资源、聚焦区域、聚焦产品”销售策略，加强预算执行和考核。上半年公司拥有经销商2366家，其中北京/北京以外经销商数量分别为243/2123 家，同比分别-17%/+4%，总体新增36 家，销售渠道布局持续优化。

    三、盈利预测与投资建议

    预计19-21 年公司实现营业收入81.76/89.06/96.61 亿元， 同比+9.7%/+8.9%/+8.5%；实现归属上市公司净利润2.40/2.59/2.89 亿元，同比+33.0%/+8.1%/+11.5%，折合EPS 分别为0.16/0.17/0.19 元，目前股价对应19-21年PE 为34/32/29 倍。公司目前估值高于乳制品板块的30 倍估值，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。

    四、风险提示

    行业竞争加剧，成本上升超预期，食品安全问题等。