事件概述

    　　公司发布24 年年报及25 年一季报，24FY 公司实现收入70.12 亿元，同比-10.7%；实现归母净利润0.55亿元，同比-77.4%；实现扣非归母净利润0.30 亿元，同比+934.2%。24Q4 公司实现收入16.20 亿元，同比-4.5%；实现归母净利润-0.49 亿元，同比-518.2%，实现扣非归母净利润-0.41 亿元，同比-83.2%。24 年公司拟向全体股东每10 股派0.12 元（含税），共计分派现金红利0.18 亿元，分红率为33.0%。

    　　25Q1 公司实现收入16.47 亿元，同比-19.5%；归母净利润0.88 亿元，同比+20.9%，扣非净利润0.83 亿元，同比+22.6%。

    　　分析判断:

    　　24 年固态奶表现亮眼，大本营以外地区增长明显公司自23 年5 月起不再合并首农畜牧，叠加销售承压和市场竞争激烈，整体营收同比下滑。

    　　分产品看， 24FY 公司的液态奶/固态奶/冰淇淋及其他分别实现收入44.11/9.63/14.99 亿元，同比-8.8%/+3.5%/-11.7%；24Q4 公司的液态奶/固态奶/冰淇淋及其他分别实现收入10.52/2.88/2.18 亿元，同比-12.9%/+31.9%/-6.5%。25Q1 公司的液态奶/固态奶/冰淇淋及其他分别实现收入10.24/2.13/3.60 亿元，同比-15.2%/-13.3%/-35.9%。

    　　分销售模式看， 24FY 公司的直营/经销商/其他分别实现收入22.43/38.40/7.90 亿元，同比-18.4%/-5.8%/-8.2%；24Q4 公司的直营/经销商/ 其他分别实现收入5.92/9.19/4.71 亿元， 同比-26.0%/+38.7%/-73.7%；25Q1 公司的直营/经销商/其他分别实现收入5.95/7.92/2.09 亿元，同比-7.2%/-31.7%/-1.3%。24FY 公司经销商数量为3461 个，较23 年增加350 个；25Q1 经销商数量环比减少1099 个至2362 个，主因是公司对经销商集中整合、优化。

    　　分地区看，24FY 公司在北京地区/北京地区以外分别实现收入34.36/34.37 亿元，同比-28.8%/+20.2%；24Q4 公司在北京地区/北京地区以外分别实现收入7.66/7.91 亿元，同比-22.5%/+21.3%；25Q1 公司在北京地区/北京地区以外分别实现收入7.79/8.18 亿元，同比-40.3%/+15.5%。

    　　据新华财经报道，目前三元“新鲜”战略正从北京向全国重点区域扩散。自三元低温产品在胖东来系统销售以来，24 年销售额同比+341%。

    　　优化产品结构，降本增效，扣非归母净利激增9 倍

    毛利端来看，24FY/24Q4/25Q1 公司整体毛利率分别为22.9%/19.8%/24.4%，同比-0.2/-1.0/+0.5pct，25Q1毛利率有所改善。费用端来看， 24FY/24Q4/25Q1 公司销售费用率分别为17.3%/15.9%/17.9% ， 同比+1.1/+3.3/+0.8pct，24 年因仓储保管、营销类投入和办公等费用减少，销售费用下降，但营业收入降幅更多；24FY/24Q4/25Q1 公司管理费用率分别为3.8%/4.7%/4.1%，同比-0.2/-0.7/+1.0pct，24 年因23 年5 月不再合并首农畜牧，职工薪酬及折旧同比减少，管理费用大幅减少。利润端来看，24FY/24Q4/25Q1 公司净利率分别为0.8%/-3.0%/5.3%，同比-2.3/-3.6/+1.8pct。23 年5 月，公司转让首农畜牧部分股权获得收益，推高23年利润，24 年无该收益，导致24 年归母净利润大幅减少。24FY/24Q4/25Q1 公司扣非净利率分别为0.4%/-2.5%/5.0%，同比-0.4/-1.2/+1.7pct。据新华财经显示，24 年公司实施SKU 精减，淘汰20%低效产品，聚焦高端单品与核心产品增长；公司通过关厂、整合产能降低物流成本，提升效率；同时加码功能型乳品研发，布局　　高附加值赛道，24 年扣非归母净利激增9 倍。我们判断25 年盈利有可观改善空间。

    　　固本强基，持续推进“乳品+”战略

    　　24 年公司聚焦主业，优化结构、固本强基，推动公司健康可持续发展。

    　　1）持续深耕"新鲜"战略，提升渠道和品牌溢价能力。据中国日报网显示，三元发布的《2024 中国鲜活牛奶白皮书》显示，低温鲜奶市场持续扩容，全国渗透率已由18 年3 月的28%攀升至24 年3 月的39%。渠道上，公司立足首都，聚焦低温乳品全链条布局，通过技术升级打造"领鲜"矩阵，推出极致有机、72℃鲜牛乳等全品类产品。据凯度消费者指数显示，24 年公司在北京市场液态奶份额稳居首位。公司全面优化客户结构，健全分销体系，深耕京津冀渠道并拓展兴趣电商等新业态。线上社区团购、奶站及电商渠道均有良好表现，特色业务精准满足个性化需求。品牌上，通过文化IP+体育营销+标准引领+年轻化破圈提升品牌形象，24 年已跃升至中国品牌 500 强第183 位。

    　　2）深化改革，不断提升组织效能。一方面，公司通过机构改革将总部部门从21 个精简至14 个，人员减少46%，提升管理效能。公司完成薪酬体系改革，实现人均薪酬增长，并实施"五横三纵"人才计划，三年内培养500 名关键人才，近期已培育出多名博士后；另一方面，启动生产研发、供应链等核心业务数字化建设，提升运营能力。

    　　3）持续推进“乳品+”战略。公司现拥有低温鲜、低温酸、常温奶、常温酸、奶粉、奶酪和冰淇淋等“乳品+”产品矩阵，同时不断构筑新增长曲线。24 年，公司完成对三元梅园66%股权收购。据证券日报显示，三元梅园在经营模式、产业链布局等维度综合提升之下全面盈利；公司完成旗下冰淇淋业务主体艾莱发喜剩余股权吸收，标志着冰淇淋业务迈入战略聚焦新阶段。另外，据证券日报显示，随着新茶饮和咖啡市场快速发展，公司正加速突破传统产业链，积极拓展茶饮、咖啡及餐饮等关联市场，通过与时尚饮品渠道的战略合作实现业务创新升级。

    　　投资建议

    　　根据公司年报，我们预测25-26 年收入由71.9/74.4 亿元下调至71.9/73.5 亿元，新增27 年收入预测为75.1 亿元；25-26 年归母净利润由85/92 亿元上调至86/105 亿元，新增27 年归母净利润预测为142 亿元；25-26 年EPS 为0.06/0.06 元上调至0.06/0.07 元，新增27 年EPS 预测为0.09 元。2025 年05 月06 日收盘价4.46 元对应P/E 分别为78/64/48 倍。25 年公司力争在24 年营业收入基础上实现增长，我们上调评级，由“中性”上调为“增持”评级。

    　　风险提示

    　　消费复苏不及预期，行业竞争加剧，原奶价格波动。