事件描述

    　　三元股份2025 年度实现营业总收入63.4 亿元（同比-9.58%）；归母净利润-2.26 亿元（同比-511.56%），扣非净利润-2.45 亿元（同比-922.38%）。2026Q1 公司实现营业总收入17.21 亿元（同比+4.46%）；归母净利润1 亿元（同比+14.28%），扣非净利润9511.56 万元（同比+14.74%）。若剔除法国子公司HCo 在2025 年计提的减值约4.97 亿元后，2025 年公司归属于母公司所有者的净利润为2.71 亿元，同比增长395%；扣除非经常性损益后的归母净利润2.52 亿元，同比增长744%。

    　　事件评论

    　　Q1 增长趋势改善，非液奶品类增长回正。2025 年度及2026Q1 分品类收入：液态奶39.11亿元（同比-11.33%），2025Q4（同比-5.54%），2026Q1（同比-6.21%）；固态奶9.39 亿元（同比-2.56%），2025Q4（同比-18.26%），2026Q1（同比+24.86%）；冰淇淋12.43 亿元（同比-17.12%），2025Q4（同比-33.54%），2026Q1（同比+18.25%）。2025 年公司聚焦打造了低温大单品“北京鲜牛奶”上市以来同比增长超30%，2026 年1 月新推北京酸奶产品。2025 年度及2026Q1 分渠道收入：直营24.09 亿元（同比+7.42%），2025Q4（同比-22.05%），2026Q1（同比+4.65%）；经销商29.27 亿元（同比-23.78%），2025Q4（同比-16.38%），2026Q1（同比+5.45%）；其他7.56 亿元（同比-4.33%），2025Q4（同比+205.89%），2026Q1（同比-7.54%）。2025 年学生奶业务同比增长近30%。公司构建T 字型渠道战略，成立电商、KA、学生奶等专班实现资源聚焦，构建立体化渠道网络。

    　　2025Q4~2026Q1 剔除一次性影响，主业盈利能力持续改善。公司2025 年归母净利率同比下滑4.34pct 至-3.56%，毛利率同比-0.81pct 至22.12%，期间费用率同比-1.6pct 至22.35%。单看2025Q4，归母净利率同比下滑28.41pct 至-31.42%（主要系减值增加拖累），毛利率同比+0.41pct 至20.22%，期间费用率同比-4.19pct 至19.62%。2026Q1 公司归母净利率同比提升0.5pct 至5.83%，毛利率同比-1.31pct 至23.05%，期间费用率同比-1.72pct 至22.06%，主要系销售费用率（同比-1.34pct）以及管理费用率（同比-0.54pct）。2025 年公司巩固总部组织改革，并有序推进销售事业部机制革新，完成营销体系五个事业部组织优化，中后台编制精简40%以上，带来费用人效的提升。若剔除投资收益和减值损失，预计2025Q4~2026Q1 主营业务盈利能力持续改善。

    　　相较于同业，三元的盈利能力（净利率、毛利率）仍有较大提升空间，主要系产品结构相对落后。随着聚焦低温新单品的战略落地，叠加组织瘦身（淘汰低效SKU、人员优化）、战略聚焦（聚焦低温、收缩常温）等措施，有望推动公司盈利能力的提升。预计公司2026/2027 年净利润分别为3.25/4.63 亿元，对应当前PE 估值约28/20 倍，基于后续盈利改善，估值存在提升空间，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、需求恢复较慢风险；

    　　2、行业竞争进一步加剧风险；

    　　3、消费者消费习惯发生改变风险。