公司25FY 实现收入63.4 亿元，同比-9.6%；归母净利为-2.26 亿元；扣非归母净利为-2.45 亿元。剔除法国HCo2025 年计提商誉减值影响金额4.97 亿元后，公司归母净利润为2.71 亿元，同比+395%；扣非归母净利润为2.52 亿元，同比+744%。25Q4 营收14.7 亿元，同比-9.0%；归母净利润-4.62 亿元，同比亏损扩大。

    　　26Q1 实现收入17.21 亿元，同比+4.5%；归母净利润1.0 亿元，同比+14.3%；剔除投资收益 8363 万元后，公司的归母净利润约 0.17 亿元，相比于 25Q1 同期同口径的亏损 0.04 亿元，已实现扭亏为盈。

    　　股东回报方面，25 年度因净利为负不分红，后续拟进行 26 年中期分红，预计金额不超过 26H1 归母净利的 30% 。

    　　分析判断:

    　　线上销售渠道持续拓展，乳品消费复苏明确

    　　分产品，25FY/26Q1 公司液态奶分别实现收入39.11/9.60 亿元，同比 - 11.3%/-6.2%；固态奶分别实现收入9.39/2.66 亿元， 同比-2.6%/+24.9%； 冰淇淋及其他业务分别实现收入 12.43/4.26 亿元， 同比-17.1%/+18.3%。固态奶、冰淇淋 26Q1 显著回暖，乳制品消费复苏态势明确。

    　　分渠道， 25FY/26Q1 公司直营分别实现收入 24.09/6.22 亿元，同比+7.4%/+4.7%；经销商分别实现收入29.27/8.36 亿元，同比-23.8%/+5.4%；其他渠道分别实现收入7.56/1.94 亿元，同比-4.3%/-7.5%。25 年经销渠道下降主因报告期内优化结构、淘汰低效业务，26 年一季度持续向好。公司持续拓展线上渠道， 直播电商、社区团购等新兴业态快速发展，为乳制品行业带来了新的增长引擎。

    　　分区域，京内 25FY/26Q1 收入分别为29.52/8.15 亿元，同比-14.1%/+4.6%；京外 25FY/26Q1 收入分别为31.39/8.37 亿元，同比 -8.7%/+2.3%，“北京全域深耕+全国重点突破”渠道格局初见成效。

    　　降本增效成果显著，主业盈利能力修复

    　　毛利端， 25FY/26Q1 公司毛利率分别为22.1%/23.1%，同比-0.8/-1.3pct，25 年毛利率下滑主因是淘汰低效业务，高毛利产品占比下滑，26Q1 环比修复，同比下滑主因成本红利减少及同期高基数。

    　　费用端，25FY/26Q1 公司费用率分别为22.4%/22.1%，同比-1.6/-1.7pct，主因公司实施精准营销、减少营销投入以及外币银行借款利率同比降低分别使得销售费用和财务费用大幅下降。其中25FY 销售/管理/研发/财务费用率分别为15.1%/4.6%/1.7%/1.0%，同比-2.1/+0.8/-0.02/-0.2pct；26Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别为16.6%/3.6%/1.0%/0.9%，同比-1.3/-0.5/+0.3/-0.1pct，费用率下降主因总部精简、低效业务收缩带来规模效应释放。

    　　利润端， 25FY/26Q1 公司归母净利率分别为-3.6%/5.8%，同比-4.3/+0.5pct；25FY/26Q1 公司扣非归母净利润率分别为-3.9%/5.5%，同比- 4.3/+0.2pct，25 年亏损主因法国HCo 商誉减值4.97 亿元， 剔除HCo 减值影响后，25 年主营业务归母净利率为4.3%；同时，26 年开始盈利由负转正，主业盈利能力显著修复。

    　　战略聚焦，深化改革，目标明确

    　　公司作为北京乳品绝对龙头。据凯度数据显示，截至25 年末，公司液奶在北京市场份额稳居第一；低温鲜奶亦在北京市场份额稳居第一，市占率超50%且连续五年稳居首位。25 年新管理层上任后，以“减法换加法”战略改革，聚焦主业成效显著。据经济观察网显示，组织端，精简总部编制、收缩外埠低效业务，25 年销售费用同比下降超 20%。产品端，退市低毛利 SKU，通过建立“销量-毛利-战略契合度”三维评估模型，系　　统筛选优化产品矩阵，打造 “三元北京鲜牛奶” 等战略大单品，低温品类同比增超 30%。生态协同层面，公司与京东达成深度战略合作共识并正式签署26 年战略合作协议。渠道端，深耕北京学生奶市场，拓展定制代工业务，B 端合作持续深化；同时，发力即时零售赛道，实现“30 分钟新鲜直达”的履约体验升级。

    　　公司坚持“有利润的收入、有现金流的利润”，25 年剥离非主业资产、清理低效参股投资，在剔除商誉减值后归母净利润同比大增。26Q1 延续向好态势，营利同比双增。据年报显示，26 年公司目标是营收不低于73 亿元、利润总额目标不低于 2.8 亿元，测算下收入增速约 15%。 我们认为，伴随改革红利持续释放、大单品势能兑现，公司盈利有望稳步抬升。

    　　投资建议

    　　26 年公司将持续深化“聚焦北京、深耕低温”核心战略，通过产品创新与品质升级巩固区域市场引领地位，并拓展健康食品赛道增长空间。参考公司最新财务报告，我们预测26-27 年营收由65.1/68.2 亿元上调至73.2/82.1 亿元，新增28 年营收预测为90.0 亿元；26-27 年归母净利由2.2/2.5 亿元上调至2.9/3.6 亿元，新增28 年归母净利预测为4.3 亿元；26-27 年EPS 由0.15/0.16 元上调至0.19/0.24 元，新增28 年EPS 预测为0.29 元。对应2026 年5 月28 日收盘价4.88 元/股，PE 分别为25/20/17 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　消费复苏不及预期、原奶价格变动超预期、食品安全问题