事件评论

    营业利润下滑源于行业困境和公司扩张。公司营业利润下滑的原因有两方面：一方面是当前造纸行业面临毛利率下滑和需求疲软的困境。由于行业竞争激烈导致纸价跌幅高于原材料价格的下滑速度，因此普遍存在着成本上涨的幅度大于收入的情况。报告期内公司营业利润率为21.39，同比下降了0.41% 。与此同时，由于造纸行业下游需求具有周期性，因此当前行业需求处于低点。报告期内公司主营产品无碳纸的收入减少了12.83%，严重影响了公司业绩的增长；另一方面是财务费用的增长。近几年公司进行了一系列的兼并重组，带来了费用的攀升。报告期内公司财务费用达到1396.84 万元，同比增长了38.08%。

    业绩增长主要来自贷款贴息。上半年公司营业外收入达到了1038.19 万元，同比增长了4163.94%。营业外收入增长的主要原因来自政府补助。

    本期确认的贷款贴息高达975 万元，占全部政府补助的比重超过99%。

    营业税改革、并购重组和彩票市场是公司未来业绩增长的看点。公司是增值税发票专用无碳复写纸唯一供应商，增值税发票对公司业绩具有重要影响。继上海市试点营业税改增值税之后，北京、天津等十省市也获批在下半年试点，预计在“十二五”期间税改范围将推向全国。我们对税改带来公司业绩爆发性增长的观点持怀疑态度，认为税改对公司业绩仅会起到锦上添花的作用，未来三年公司增值税发票业务有望增长 50%。公司的外延扩张方兴未艾，短期内有两大看点：一是去年募集资金投向的东海岛项目一期建成后，预计将新增产值 12.7 亿元，新增利润总额 1.7 亿元；二是当前公司因重大资产重组而停牌30日。未来业绩的第三个看点是彩票市场的高速增长，将稳步提高公司第二大产品热敏纸的销量。

    给予公司“推荐”评级。预计未来三年 EPS为0.28 、0.37 和0.52 元，对应PE分别为28.3 、21.7 和15.2 倍。