公司发布2022 年年报：2022 年收入80.86 亿元（同比+9.3%），归母净利润3.87亿元（同比+179.1%）；单Q4 收入21.97 亿元（同比+12.6%），归母净利润1.35亿元（同比+350.1%）。2021 年子公司珠海冠豪条码科技破产，计提减值损失1.62亿元，还原后2022 年归母净利润同比+28.9%，单Q4+25.9%。根据我们测算，公司Q4 吨净利约400+元/吨（环比约+100 元/吨，主要系提价落地）。

    　　全产业链布局加速，成长路径清晰。冠豪拥有白卡产能60 万吨、特种纸产能27 万吨，受益于产品性能优异及研发创新领先，公司产销景气，全年实现销量90.15 万吨（归母口径销量约为54.6 万吨），其中特种纸/不干胶/白卡纸销量分别为19.72万吨/9.16 万吨/61.28 万吨。展望未来，2024 年公司30 万吨食品卡、6 万吨特种纸有望逐步落地，且未来公司有望纳入61.2 万吨新增化机浆产能，弱化周期影响、成长路径清晰。

    　　产品结构优化，出口高增。分产品来看，1）白卡纸：2022 年收入42.53 亿元（同比+9.34%），毛利率12.13%（同比-9.1pct）；2）特种纸：收入18.41 亿元（同比+28.7%），毛利率15.9%（同比-1.9pct）；3）不干胶：收入11.25 亿元（同比+22.3%），毛利率11.42%（同比+2.7pct）；4）印刷：全年收入3.71 亿元（同比-19.0%），毛利率19.3%（同比+6.2pct）；5）化工：全年收入3.28 亿元（同比-24.2%），毛利率25.7%（同比+3.7pct）。分地区来看，内销实现收入68.05 亿元（同比+4.2%），毛利率为12.68%（同比-6.2pct）；外销实现收入11.94 亿元（同比+81.1%），毛利率为19.9%（同比+3.8pct）。特种纸等高毛利产品受益于下游需求稳健、竞争格局优异，2022 年在疫情扰动下实现高增。

    　　原材料高位，吨盈利有望自23Q2 修复。2022 年公司毛利率为14.2%（同比-4.5pct），净利率为4.8%（同比+2.9pct）；单Q4 毛利率为11.0%（同比-12.2pct），净利率为6.2%（同比+8.9pct）。2023Q1 原材料成本仍在高位，预计吨盈利承压，展望未来，伴随热转印、热敏等优势纸种提价落地，均价上行、成本下行，吨盈利有望自Q2 改善。从费用表现来看，全年期间费用率为7.7%（同比-1.6pct），其中销售费用率为0.96%（同比-0.2pct）、管理费用率为3.1%（同比-0.4pct）、研发费用率为3.9%（同比-0.7pct）、财务费用率为-0.16%（同比-0.3pct）。

    　　现金流承压，原材料库存较高。2022 净经营现金流为7.86 亿元（同比-3.86 亿元），单Q4 为3.02 亿元（同比-0.1 亿元），短暂承压主要系原材料价格上行，采购成本增加。营运能力方面，截至2022 年底应收账款周转天数为36.95 天（同比+8.55 天），应付账款周转天数为35.82 天（同比+9.7 天），存货周转天数为49.55 天（同比+15.17天），库存延续高位预计主要系木浆库存较高。

    　　科改龙头勇辟新章，多路径共驱成长。公司作为科改创新企业，坚持加大研发投入，成功在多个领域推出差异化产品且完成专利封锁，并推出医疗胶片涂料、数码烫画膜等跨界产品。此外，公司与行业龙头、研究院积极合作（已签订9 项产学研合作协议），探索生态环保、新能源等战略性新兴产业领域，未来有望贡献增量。

    　　盈利预测：预计公司2023-2025 年归母净利润分别为5.07 亿元、5.95 亿元、7.92亿元，对应PE 为15.8X、13.5X、10.2X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料波动，产能爬坡不及预期，食品包装纸竞争加剧。