公司发布2023 半年报：2023H1 实现收入34.49 亿元(同比-9.6%)，归母净利润-0.50 亿元(同比-133.7%)，扣非归母净利润-0.60 亿元(同比-141.2%)；单Q2实现收入18.23 亿元(同比-12.9%)，归母净利润-0.58 亿元(同比-152.4%)，扣非归母净利润-0.67 亿元(同比-160.5%)。盈利能力承压主要系均价下行&成本仍高，根据我们测算，Q2 白卡预计环比跌超500 元/吨、特纸预计环比跌超1000元/吨。

    　　白卡订单修复，特种&不干胶产销景气。根据我们测算，公司Q2 销量实现约22万吨（环比+5 万吨），其中白卡销量预计约为15 万吨（环比+4.4 万吨），特纸（含不干胶）约7 万吨（环比+0.6 万吨）。特纸产销维系景气，白卡受益于烟标改版落地、订单修复，以及液包放量扩份额实现稳步修复。

    　　产业链纵横布局，中期成长路径清晰。当前公司拥有白卡产能60 万吨、特纸27 万吨，展望2024 年，30 万吨食品卡、6 万吨热转印有望逐步落地贡献增量，且公司已纳入61.2 万吨新增化机浆产能，投产后有望顺利弱化周期影响，成长路径清晰。此外，公司仍在推出医疗胶片涂料、数码烫画膜、反渗透膜基材等跨界产品。目前公司与行业龙头、研究院积极合作，有效覆盖生态环保、新能源等战略性新兴产业领域，未来有望持续贡献收入及利润增量。

    　　盈利能力短暂承压，H2 有望逐步修复。2023H1 毛利率为6.1%（同比-10.0pct），净利率为-1.5%（同比-5.4pct）；单Q2 毛利率为2.7%（同比-14.8pct），净利率为-3.2%（同比-8.5pct）。展望未来，伴随低价阔叶浆逐步入库，Q3 成本有望改善，同时低价化机浆入库（采购周期更长）有望助力Q4 成本持续修复。此外，部分纸企目前已发食品卡、热转印等涨价函，预计整体价盘H2 下行放缓，盈利有望修复。从费用表现来看，单Q2 期间费用率为9.8%（同比+2.2pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.1%/3.1%/5.9%/-0.3%（同比+0pct/+0.7pct/+1.5pct/+0.05pct），研发费用率提升主要系公司作为科改示范企业持续加大研发投入。

    　　现金流环比改善，产销错配致库存商品增加。2023H1 净经营现金流为-3.40 亿元（同比-9.50 亿元），单Q2 为2.44 亿元（同比-0.48 亿元）。营运能力方面，截至2023H1 应收账款周转天数为47.49 天（同比+8.31 天），应付账款周转天数为42.28 天（同比+1.07 天），存货周转天数为67.04 天（同比+13.13 天），存货承压主要系销量略承压导致商品库存增加。

    　　盈利预测：预计公司2023-2025 年归母净利润分别为3.8 亿元、5.0 亿元、5.9亿元，对应PE 为17.5X、13.4X、11.2X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：成本超预期波动，下游需求复苏不及预期。