事件：2020 年公司实现营收65.11 亿元（+13.78%）；实现归母净利润16.72亿元（+21.62%）；扣非归母净利润15.89 亿元（+17.31%）。2021Q1 公司营收与归母净利润为20.02 亿元与5.65 亿元，增速分别为16.76%和20.84%。

    　　点评：

    　　坚持夯实医药制造业基础，强化营销创新与管理。公司发挥片仔癀在国内中药领域的龙头带动效应，聚焦以片仔癀为核心的优势品种进行二次开发。受益于年初的价格上调，2020 年母公司营收与净利润分别达到26.51 亿元与19.95 亿元，实现16.70%与54.51%的快速增长。 2020 年7 月，公司获得龙晖药业51%的股份，并于2020Q4 将“安宫牛黄丸”带回市场，丰富公司产品管线，打造出医药制造领域“一核多品”的战略格局雏形。公司精准推进片仔癀和安宫牛黄丸及系列产品的销售，继续深化片仔癀体验馆建设，不断提升市场知名度。截至2020 年底，公司在营的线下体验馆已经超过300 家。我们认为公司核心产品片仔癀将继续保持强劲的增长势头，并通过线下布局不断提升产品在市场上的占有率及影响力。

    　　“一翼”日渐健壮，日化业务稳步增长。公司于2020 年10 月24 日公告筹划片仔癀化妆品分拆上市。子公司片仔癀化妆品现拥有“片仔癀”“皇后”等多品牌，在进一步完善“3+3+1”产品线的同时，迎合市场需求日益精细化、专业化的特点，启动高端化升级项目，打造轻奢草本护肤品牌。2020 年片仔癀化妆品首次通过国家高新技术企业认定，全年实现营收6.11 亿元（+42.01%）；净利润1.14 亿元（+41.23%）。另一日化行业子公司片仔癀上海家化口腔护理以“清火”为产品核心定位，推出口腔护理解决方案，2020 年内实现了233.58%的利润增长。我们认为公司在日化领域的布局已经走上正轨，片仔癀化妆品的分拆上市反映“一核两翼”战略规划稳步推进。

    　　三项费用变动合理稳定。2020 年公司销售费用6.47 亿元（+23.65%），主要系公司报告期业务宣传、广告费用投入增加所致；公司销售费用占营业收入比例为9.93%，仍低于同行业可比公司。2020 年管理费用3.35 亿元（+22.79%），主要系2019 年收购福建片仔癀健康科技有限公司及2020 年收购龙晖药业有限公司增加无形资产，导致无形资产摊销增加所致。我们认为三项费用的变动合理，均出于提升公司市场竞争力考虑，有利于公司未来的长远发展。

    　　盈利预测及投资建议：我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为20.69/26.16/31.94 亿元，对应EPS 为3.43/4.34/5.29 元。根据DCF 估值模型，我们估计公司合理价值区间为320.61-344.34 元，对应2021 年估值为93-100 倍PE ，较可比公司溢价的原因为核心产品片仔癀具有消费属性和稀缺属性，终端需求旺盛，且日化业务也处于快速发展期，为公司长期稳健成长奠定基础，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示：原材料供给及价格变动风险、化妆品业务发展低于预期风险。