2024 年公司实现营业收入107.88 亿元，同比增长7.25%；归母净利润29.77亿元，同比增长6.42%；扣非归母净利润30.41 亿元，同比增长6.57%。2025Q1实现营收31.42 亿元，同比下降0.92%；归母净利润10.00 亿元，同比增长2.59%；扣非归母净利润10.05 亿元，同比增长1.69%。

    毛利率短期承压，销售费用率显著优化。2024 年公司实现整体毛利率为42.74%，同比减少4.02pct，主要受中药材价格上涨影响导致原材料成本提高；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为4.80%/3.16%/2.50%，同比-2.98/-0.49/+0.19pct，销售费用率显著下降，公司提质增效成效明显，带动公司实现27.77%整体净利润率。

    肝病用药主业稳健增长，医药制造表现亮眼。2024 年公司医药制造业实现营业收入56.63 亿元，同比增长17.94%，毛利率64.65%，受原材料成本上升影响同比减少11.12pct。公司持续深化巩固片仔癀核心地位，强化渠道布局，以片仔癀系列产品为核心的肝病用药营业收入53.10 亿元，同比增长18.98%，实现快速增长；心脑血管用药营业收入2.84 亿元，同比增长7.03%；化妆品业务收入7.52 亿元，同比增长6.41%。

    拓展主流连锁渠道，医药流通业务总体稳定。2024 年公司医药流通业务实现营收40.84 亿元，同比减少2.87%。截至2024 年底，公司已设立覆盖全国的近400 家国药堂，并不断加大片仔癀国药堂、国医馆的设立；与老百姓、益丰、康佰家、漱玉平民、健之佳、一心堂、国大药房、海王星辰、张仲景、重庆万和、重庆和平等多家头部知名连锁建立了全品类战略合作伙伴关系，实现终端门店覆盖超过10 万家。

    加码研发，在研管线进展顺利。新药研发是公司核心战略，2024 年研发费用为2.70 亿元，同比增长16.03%；公司持续推进14 个在研新药项目的临床前研究及临床研究工作，其中1.1 类新药温胆片进入Ⅲ期临床试验。

    维持“强烈推荐”投资评级。我们认为随着原材料成本压力高峰过去，公司盈利能力将逐步释放，同时渠道拓展和新产品研发也将为公司带来增量贡献。

    预计2025-2027 年将实现归母净利润33.3/38.1/43.2 亿元，同比增长11.8%/14.5%/13.3%，对应PE 为38/33/29 倍，维持 “强烈推荐”投资评级。

    风险提示：市场及政策风险、原材料成本上涨或供给不足、研发失败风险等。