2025 年及2026 年一季度业绩承压，我们认为主要系市场需求放缓、天然牛黄价格居高不下等因素综合影响。
2025 年公司实现营收90.01 亿元(同比-16.56%)，归母净利润21.59 亿元（同比-27.49%），扣非归母净利润20.00 亿元(同比-34.25%)；单Q4 实现营收15.59 亿元（同比-33.30%），归母净利润0.29 亿元（同比-89.91%），扣非归母净利润1.09亿元（同比-66.57%）。
分产品看，肝病用药/心脑血管用药/其他用药/医药流通/化妆品业/其他分别实现营收42.68/1.15/0.58/37.55/5.67/2.06 亿元， 同比-19.63%/-59.42%/-15.00%/-8.05%/-24.64%/-19.87%。肝病用药/心脑血管用药/其他用药分别实现销售量526.98/50.07/866.42 万盒，同比+25.81%/-39.65%/-11.74%。
2026 年一季度公司实现营收27.41 亿元(同比-12.74%)，归母净利润7.43 亿元（同比-25.64%），扣非归母净利润7.26 亿元(同比-27.73%)。分产品看，肝病用药/心脑血管用药/其他用药/医药流通/化妆品业/其他分别实现营收16.10//0.29/0.12/9.03/1.25/0.54 亿元， 同比-12.18%/+30.78%/-36.74%/-10.95%/-36.38%/+7.28%。截至2026 年一季度末公司应收账款与应收票据的周转天数为28.70 天，同比+3.20 天，和同行业相比仍处于较低水平。我们预计在公司强大的品牌品种力与营销体系带动下，叠加天然牛黄价格回落，2026 年业绩有望逐季度修复。
2025 年及2026 年一季度毛利率均同比下滑，中期有望持续修复。2025 年和2026Q1 公司综合毛利率分别为36.43%/42.18%，同比-6.31/-2.87pct，我们认为主要系天然牛黄价格居高不下所致。中药材天地网数据显示，2026 年4 月底天然牛黄市场价格为50 万元/公斤（安国药市，下同），相比2025 年7 月的170 万元/公斤下降了71%。我们预计公司毛利率压力有望在2026 年陆续改善，主要系（1）国内天然牛黄价格回落明显：考虑到国内天然牛黄价格已从2025 年7 月的170 万元/公斤下降至50 万元/公斤，前期公司购买的高价天然牛黄库存陆续出清，新购买的低价天然牛黄将明显改善公司毛利率；（2）进口牛黄加持：2025 年4 月，国家药监局、海关总署发布《关于允许进口牛黄试点用于中成药生产有关事项的公告》，未来随着海外相对低价牛黄的进入，公司成本压力有望逐步缓解。
品牌优势独特。公司具有悠久的历史和深厚的文化底蕴，彰显其独特的品牌优势。
片仔癀品牌蝉联“2025 胡润医疗健康品牌价值榜”榜首；2022-2024 连续三年居“胡润中国最具历史文化底蕴品牌榜”榜首；以品牌价值437.39 亿元荣获“2024年中华老字号品牌榜”第一名；片仔癀品牌入选国家工信部公布的首批中国消费名品“历史经典”名单、2025 年GYBrand 全球品牌“中国最具价值品牌500 强”“中国可持续品牌100”“中国品牌国际化标杆100”“2025 健康中国品牌价值榜”“值得向世界推荐的中国品牌”；片仔癀荣获“2025 肝胆用药”西普金奖、片仔癀牌安宫牛黄丸摘得“2025 脑血管用药”西普金奖。公司以良好的品牌形象赢得了社会各界的广泛赞誉和认可，为“守正创新,行稳致远”战略的持续推进和终端活力的提升创造了有利的条件。“片仔癀”在海内外享有很高的知名度和美誉度，多年来位居我国中成药单品种出口创汇前列，被誉为海上丝绸之路上的“中国符号”。
渠道优势明显。公司持续巩固和深化片仔癀核心地位，聚力打造片仔癀系列药品、化妆品和保健品的爆款产品。渠道布局方面，至2025 年底，公司科学布局500 多家片仔癀国医馆、片仔癀国药堂；加大线上线下平台的精细化服务，确保对消费者的用药服务；聚焦拓展主流连锁渠道，通过全资子公司福建片仔癀健康科技有限公司，与多家头部知名连锁建立了全品类战略合作伙伴关系，实现终端门店覆盖超过10 万家。公司的销售渠道已全面覆盖线上与线下，产品线从核心单品至全系列产品，在全国各省主要地区构建起布局完善、协同高效的营销网络。
给予“买入”评级。我们预计公司2026-2028 年归母净利润19.13/25.62/33.92 亿元，同比-11.4%/+33.9%/+32.4%，EPS 为3.17/4.25/5.62 元，对应PE44.5x/33.3x/25.1x。考虑到公司具备强品牌力与高产品壁垒，毛利率有望修复，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：天然牛黄价格高企、消费复苏不及预期、市场竞争加剧、渠道调整受阻