投资要点

    2021Q1-Q3 公司归母净利润59.45 亿元，同比增长78.4%，偏预告上限，超市场预期：公司发布2021 年三季报，2021Q1-3 实现营业收入467 亿元，同比增长47.4%；实现归母净利润59.45 亿元，同比增长78.4%。其中2021Q3，实现营业收入201.38亿元，同比增长55.6%，环比增长26.3%；实现归母净利润29.79 亿元，同比增长28.3%，环比增长40.6%。2021Q1-3 毛利率为25.6%，同比上升9.0pct，2021Q3 毛利率27.3%，同比上升10.5pct，环比上升0.8pct。

    硅料2021Q3 价格坚挺超预期，单吨利润再创新高。我们预计公司2021 年Q1-3 多晶硅料销量7.2-7.3 万吨，同增28%-32%，其中2021Q3 销量2.6-2.7 万吨，同环比+152%/+17%左右。因Q3 组件排产快速提升，而硅料10 月前无新增产能，Q3 硅料价格坚挺超预期，我们预计公司Q3 均价为20-21 万元/吨，同环比+185%/+21%左右。

    因工业硅价格上涨，单吨硅料生产成本上涨至4.8-5 万元，按6.1-6.3 万元/吨全成本计算，Q3 硅料单吨净利10 万元左右，对应净利润约为26 亿。根据硅业协会，截至10 月20 日，单晶复投料平均成交价在27.07 万元/吨左右，价格再创历史新高，已完全覆盖工业硅涨价幅度，我们测算当前时点，硅料单吨净利约为13 万元/吨，创新高。2022 年新增产能释放，硅料部分让利下游，但由于需求饱满，我们预计均价在10 万元/吨之上，盈利能力依然强劲。

    硅料产能持续扩张，2022 年市占率大幅提升。截至2020 年底公司硅料产能达8 万吨，目前公司共有四个扩产项目有序推进，其中乐山二期5 万吨、保山一期5 万吨将分别于2021 年10 月底和12 月底投产，包头二期5 万吨和乐山三期10 万吨将于2022 年内投产。公司2021 年、2022 年底产能将分别达到18、33 万吨，同比+125%、+83%。公司硅料加速扩产，2022 年出货量预期翻倍增长达20 万吨，我们预计2022年公司市占率提升至25%左右，龙头地位进一步强化。

    电池片盈亏平衡，看好后续修复。公司2021 年Q1-3 预计电池片销量21.5-22GW，同增60%-64%，其中Q3 销量8-8.5GW，同环比+45%/+6%左右，其中多晶电池片0.7GW左右。上游硅料硅片价格持续高涨，电池片盈利受到严重挤压，Q3 单瓦盈利仅1 分左右，处于历史底部。明年看好上游价格下降及需求增长带来的盈利修复。

    盈利预测与投资评级：基于2022 年需求强劲，预计2022 年硅料价格均价在10 万以上， 我们上调公司盈利预测为2021-2023 年归母净利润预期为84.75/120.01/125.88 亿元， 前值为84.75/101.33/105.67 亿元， 同增134.9%/41.6%/4.89%，对应 EPS 为1.88/2.67/2.79 元/股，我们给予2022 年30 倍PE，对应目标价80.1 元，维持“买入”评级。

    风险提示：竞争加剧，光伏政策超预期变化。