硅料行业景气度高，维持“买入”评级

    据21 年报披露，公司全年实现营收634.91 亿元，同增43.64%；归母净利82.08 亿元，同增127.5%，符合业绩快报预期。据22 年一季报披露，22Q1 公司实现营收246.85 亿元，同增132.49%，归母净利51.94 亿元，同增513.01%。硅料高景气推升公司业绩，22 年硅料价格或将维持高位，我们预计公司22-24 年EPS 分别为4.43/4.20/4.60 元。可比公司22 年Wind一致预期均值为6.58x，公司作为硅料龙头，充分受益于硅料行业景气周期，加之电池、农牧板块稳健增长，随着规划产能落地，我们认为公司有望享受新产能释放的业绩弹性，给予公司22 年11xPE，目标价48.73 元（前值：

    47.36 元），维持“买入”评级。

    多晶硅盈利能力处于高位，产能释放带动业绩提升至21 年底，公司产能18 万吨，21 年销量10.77 万吨，同增24.3%。我们预计22 年6 月包头二期5 万吨投产，22 年底公司产能达23 万吨，全年销量预计18 万吨。23 年，预计公司全年多晶硅产能达35 万吨。21 年硅料紧缺价格高企，毛利率66.69%处于高位。往22 年看，以单瓦硅耗2.8g/w 换算，PVinfolink 预测全球硅料/硅片/电池/组件产能分别为425/477/560/580GW，硅料仍为产业链中最紧缺环节。预计国内22Q1-Q4 硅料出货16/18/20/23 万吨，紧平衡或在下半年缓解，但考虑到部分产线检修+疫情加剧紧张，全年价格中枢有望维持在200 元/kg 以上，支撑公司利润水平。

    技术领先，成本优势明显

    公司成本持续优化，处于行业最优水平：1）综合电耗同比下降12%，平均50 度/kg-Si，全球最低（西门子法）；2）蒸汽消耗同比下降55%；3）21年疫情导致工业硅价格上涨抬升成本，22Q1 已回落至2.1-2.4 万/吨，国内工业硅年产能约500 万吨，长期看价格中枢可以维持在2-2.5 万/吨。公司凭借持续的研发精进技术，生产成本持续降低，成本优势凸显。

    电池产能快速扩张，电池片非硅成本下降明显

    截至21 年底，公司电池产能45GW，销量34.93GW，同增57.61%，182/210 占比达70%-80%。根据公司产能规划，我们预计22 年公司电池产能达70GW，全年出货40GW+。预计23 年产能102GW，26 年130-150GW。21 年电池环节盈利承压，公司电池业务毛利率8.81%，单瓦净利0.016-0.017 元/W。成本端，公司A 级率、转换效率、碎片率行业领先，21 年电池片非硅降至0.18 元/W 以内，同比下降11%，大尺寸电池非硅降至0.

    15 元/W 以下。产能扩展+降本明显，后续电池片业务量利水平有望提升。

    风险提示：新增光伏装机增速低于预期；饲料价格下跌；毛利率下降风险。