事件：公司公布2021 年以及2022 年一季度业绩。2021 年公司实现营收634.9 亿元，同比+44%；归母净利润82.1 亿元，同比+127%；扣非归母净利润84.9 亿元，同比+252%。21Q4 公司实现营收167.9 亿元，同比+34%，环比-17%；归母净利润22.6 亿元，同比+723%，环比-24%。22Q1 实现营收246.9 亿元，同比+132%，环比+47%；归母净利润51.9 亿元，同比+513%，环比+130%。符合市场预期。

    硅料业务对收入增量贡献较大。公司2021 年高纯晶硅产量/销量达到10.93/10.77 万吨，同比+26.9%/24.3%。由于全球光伏组件需求旺盛，硅料产能严重不足，价格已由2020 年底8.4 万元/吨一路上涨至目前24.9 万元/吨。公司充分享受涨价红利，2021 年高纯晶硅销售收入达到167.8 亿元，同比+214%，毛利率高达71.8%，同比+35pct。饲料食品业务和太阳能电池组件收入达到245.9/249.3 亿元（未合并抵消前），同比+17.5%/+60.9%，但是毛利率同比下滑1.2pct/5.7pct 至9.5%/8.8%。

    电池及组件销量同比+57.6%。根据指引，预计公司2022 年饲料业务将实现10%以上的收入增长，晶硅/电池产销量超过18 万吨/40GW。

    精细化管理造就控成本优势明显。公司硅料生产成本（之低）行业领先。22Q1 公司整体毛利率达到34.11%，同比21Q1/环比21Q4 分别提升7.5pct/0.6pct。2021/22Q1 期间费用率为10.3%/5.7%，同比上升0.6pct/下降5.3pct。目前盈利能力处于历史最好水平。即使2021 年原材料涨幅较大，向下游传导不通畅，但粗略估算公司电池业务的单位盈利仍可以做到1.7 分左右的水平，与可比公司拉开较大差距。22Q1净利率为21.04%，同比/环比提升13.1pct/7.6pct。22Q1 ROE/扣非ROE分别达到12.7%/12.55%，均同比提升约10pct。

    硅料高景气度维持，公司顺势扩产提速。2022 年硅料行业高景气有望延续。根据公司规划，预计2022 年/2023 年硅料产能将达到23 万吨/35 万吨，较2021 年增长27.8%/94.4%；2024-2026 年将达到80-100万吨。同时，电池产能2022 年/2023 年达到70GW/102GW，较2021年增长55.6%/126.7%；2024-2026 年达到130-150GW。

    电池业务稳步推进。公司目前182 及以上大尺寸产能占比超过70%。

    单晶PERC 电池平均非硅成本已降至0.18 元/w 以内。公司于2021 年新增投产1GW HJT 中试线，目前HJT 研发和量产效率均有较大幅度提升；1GW TOPCon 项目已顺利投产，产品量产转换效率行业领先。

    投资建议：公司“渔业+光伏”协同发展，稳居硅料和电池龙头地位，精细化管理程度高，成本优势明显，盈利能力强，现金流充裕。预计2022-2023 年营业收入984.11 亿元/1,062.84 亿元，归母净利润168.03亿元/136.23 亿元，EPS 为3.73 元/3.03 元，对应PE 为9.8 倍/12.1 倍，维持“推荐”评级。

    风险提示：新冠疫情对行业冲击超预期；全球产业政策变化带来的风险；产能投产不及预期；产品价格下跌超预期；产业链稳定性风险；技术迭代风险；国际贸易摩擦风险。