通威，如何把周期变坦途

    从农业到新能源，在波动的行业中通威始终走在行业领先的位置。我们认为公司将周期化为坦途的核心原因在于鲜明的发展策略：1）适时扩张，执行果决。光伏行业作为典型的周期成长行业，如果公司能将自身的产能周期和行业的需求周期保持同步，即可在付出最小沉没成本的同时实现最大程度的扩张。这一发展原则，对企业提出了至少两点要求，一是要有择时的能力，对行业周期、公司自身成本水平有理性、前瞻的认识，二是要有高效的执行力，看准机会也能把握住机会。这与通威“效率决定效益，细节决定成败，速度决定生死”的管理思想有异曲同工之妙：2007 年通威初入多晶硅领域时，因行业前景不明，公司成本不具备优势，产能规模并不起眼；2014 年冷氢化技改奠定成本优势，遂开启快速扩张。目前公司硅料产能达到18 万吨，彰显通威速度。电池环节公司亦精准把握量产时机，凭借更优成本持续扩张。2）控制成本，精益求精。不论是技术壁垒高、成本曲线陡峭的硅料环节，还是格局相对分散、议价话语权偏低的电池环节，成本优势保障了行业周期波动下公司良好的盈利水平。

    硅料：周期的顶点，登高而思变

    对于2022 年，硅料仍是光伏产业链最紧缺的环节，全年均价有望超预期。这一阶段，硅料企业主要赚的是供需周期的钱，决定企业业绩多寡的因素，更多是生产规模。对于通威来说，这一阶段的产能扩张速度超过行业。2022 年底公司总产能有望达到23 万吨，同时全年产量也有望达到20 万吨的水平，超额完成此前发布的三年规划。对于2023 年及以后，硅料供需周期大概率向下，成本竞争将更为关键。通威在电价、折旧、硅粉及人工方面表现出的成本优势，来自于技术积淀、产业资源、资金体量、生产管理经验等各个方面，二三线企业或新进入者想追赶存在很大的难度。长期看，公司硅料业务依然存在降本空间，保证公司处于成本曲线的最左侧，叠加公司2024-2026 年80-100 万吨的产能规划，龙头地位难以撼动。

    电池：周期的起点，谋定而后发

    对于2022 年，电池片供需周期有望向上的时点，前期压制的盈利水平有望得到改善。但电池片环节的盈利水平相较于其它环节依然偏低，因而成本控制同样是电池片环节的核心竞争要素。公司在电池环节的成本优势主要体现在两方面：1）精于PERC 工艺，非硅成本领先行业。2021 年公司电池片非硅成本达到0.18 元/W 以下，较行业平均水平保持0.05 元/W 以上的领先。2）精细化管理，降低综合成本。3）硅料协同下，电池开工饱满，发挥规模效应。

    对于2023 年，电池新一轮技术周期下，公司重视大规模量产的时机，且更看重技术普及之后的产能规模和成本。公司HJT 积淀深厚，TOPCon 研发中试亦如火如荼，为规模扩张奠定技术基础。成本上传承PERC 时代精细化管理的基因、产业的协同能力，未来值得期待。

    盈利预测与估值

    总的来看，公司秉承着精益成本，适时扩张的发展战略，更能把握住汹涌周期之下的发展机会，巩固其龙头地位。我们预计公司2022-2024 年实现利润分别为175、156、171 亿元，对应PE 为10、11、10 倍，维持买入评级。

    风险提示

    1、光伏行业装机不及预期；

    2、新技术产业化不及预期。