核心观点

    公司1-3 月经营数据超预期，我们判断主要系硅料出货量、单吨净利超出此前预期，我们预计Q1 公司硅料单吨净利维持高位，主要系Q1 硅料实际成交价格依然在20 万元/以上，同时公司硅料产能工艺进步背景下月产量还在持续提升。Q1 大尺寸、新技术电池供需维持紧平衡，预计盈利水平维持高位。另外，公司组件品牌、一体化优势显著，产能快速投放有助于支撑公司市占率快速提升。

    事件

    公司发布了1-3 月经营数据，1-3 月公司实现营业收入约350-360亿元，同比增长约42%-46%，实现归母净利润约83-87 亿元，同比增长60%-68%。

    简评

    Q1 归母净利润超预期，我们判断主要系硅料单吨净利、出货量超出此前预期。从单吨净利来看，尽管去年12 月至今年1 月硅料价格快速下降，低点来到15 万元/吨，但持续时间极短且成交量极少，直到硅料价格反弹至20-23 万元/吨区间内，才逐渐开始有大规模的成交，因此预计Q1 公司硅料成交含税均价在20 万元以上，叠加工业硅成本下降等因素，预计单吨净利依然维持在较高水平；从出货量来看，公司硅料生产工艺进步带来月产量持续提升，预计Q1 硅料出货量环比也有增长。

    大尺寸、新技术电池供需维持紧平衡，Q1 盈利水平预计维持高位。Q1 以来尽管硅料价格正式进入降价通道，但由于石英砂、石英坩埚供应紧平衡，硅片价格较为坚挺，导致电池成本依然在较高位置。但电池环节供需紧平衡，硅片成本基本被传导至下游，因此预计盈利水平受影响程度有限。

    组件品牌、一体化优势显著，产能快速投放支撑公司市占率迅速提升。随着公司盐城25GW、南通25GW 基地投产，预计公司组件产能将来到80GW 左右，足以支撑公司2022-2023 年30、50GW以上出货目标。当前公司在国内地面电站优势显著，在手订单充足，同时公司在去年11 月底已经进入彭博Tier1 组件名录，海外市场开拓也在持续进行中。

    投资建议：公司是硅料、电池双龙头，管理水平卓越、成本优势领先。基于硅料这两年带来的现金流以及可转债募集资金，公司在手现金充足，足以应对后续电池、组件扩产、运营需求。我们上调了业绩预期，预计公司2022-2024 年归母净利润分别为262.4、211.4、188.2 亿元，对应4 月7 日收盘市值的PE 分别为6.7、8.3、9.3倍，维持“买入”评级。

    风险提示：1、硅料产能快速释放。当前公司利润构成中硅料依然占比较大，而2023 年硅料新产能投放较多，如果短时间内硅料产能快速释放并且快于需求增速，可能导致硅料价格大幅下跌，影响公司业绩；2、电池产能快速释放。当前电池环节由于新技术、大尺寸电池供需紧张因此盈利水平维持高位，若2023 年电池新产能快速释放，可能导致电池环节供给改善，盈利水平恶化；3、组件环节竞争加剧。当前组件环节TOP4 产能已经较为充足，已经占据全球60%-70%市场份额，在此基础上通威也设立了较为激进的出货目标，可能导致组件环节竞争情况进一步加剧。