业绩回顾

    　　1Q23 业绩超预期，FY22 业绩略低于预期

    　　公司公布FY22 业绩：收入1424.23 亿元，同比+119.69%；归母净利润257.26亿元，同比+217.25%。其中，公司实现硅料销售25.68 吨，同比+138.41%，多晶硅及化工业务分部毛利率75.13%，同比+8.44ppt；公司实现电池片销售47.98GW，同比+37.35%，电池组件业务分部毛利率10.19%，同比+1.38ppt。

    　　FY22 业绩略低于预期主要受资产减值和资产报废影响。2022 年年报分红128.67 亿元，分红率约50%，对应每股分红2.86 元，当前股息率约7.4%。

    　　公司公布1Q23 业绩：收入332.45 亿元，同比+34.67%；归母净利润86.01亿元，同比+65.59%，环比+115.25%。其中，我们估算硅料权益出货约6 万吨，单吨盈利约120 元/kg；电池出货约16GW，单瓦盈利7-8 分/瓦。

    　　发展趋势

    　　定增加码硅料扩产，巩固主业市占率优势地位。公司拟定增募资不超160 亿元投向20 万吨高纯晶硅项目、云南通威水电硅材高纯晶硅绿色能源项目（二期20 万吨/年高纯晶硅项目），分别拟投入募资94 亿元、66 亿元。我们预计定增项目投产后，将达到此前制定的2024-26 年硅料产能目标（80-100 万吨）。

    　　PECVD-TOPcon 电池技术、产能布局行业领先，HJT、叠层电池技术研发储备充分。TOPCon 方面，公司于2022 年11 月底投产眉山9GW TNC 电池项目，目前已满产，产品平均转换效率25.5%，若叠加SE 等技术转换效率预计将提高至25.7%。公司公告彭山16GW TNC 电池项目预计将于2023 年下半年建成投产。此外，公司HJT 电池完成双面纳米晶技术开发，并建立了行业首条210 半片铜互联中试线，进一步向量产条件靠近；同时，公司钙钛矿硅叠层实验室已于报告期内投入使用，小尺寸钙钛矿晶硅叠层电池实验室第三方认证效率达到 27.19%。

    　　组件渠道布局多点开花，加快垂直一体化布局。截至2022 年底，公司组件产能14GW，已陆续启动盐城（25GW）、金堂（16GW）、南通（25GW）等组件项目，我们预计2023 年底组件产能将达80GW。当前组件单瓦净利约1 分/瓦，销量提升同时保持合理盈利水平。此外，公司名列BNEF 公布的全球光伏组件制造商Tier1 名单，并已与中国机械进出口（集团）有限公司、PVO International、Energy 3000 Solar GmbH 等海外分销商及客户达成战略合作，进一步拓张海外市场。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑公司一体化布局进展顺利，各环节盈利能力有望平滑，我们上调2023 年盈利预测28%至226 亿元，上调2024 年盈利预测30%至188 亿元。当前股价对应7.7x/9.3x 23e/24e 市盈率。维持跑赢行业评级，维持目标价60 元，对应11.9x/14.4x 23e/24e 市盈率，较当前股价有54.6%的上行空间。

    　　风险

    　　终端需求不及预期，产能扩张不及预期。