事件：10 月25 日公司发布《2023 年第三季度报告》。公司在Q1-3 内实现营收1114.2 亿元，同比+9.15%；实现归母净利润163.02 亿元，同比-24.98%，其中扣非归母净利润156.42 亿元，同比增长-28.84%。硅料超额利润时代结束，公司盈利能力依然坚挺。

    　　多晶硅：价格回归理性区间，左侧成本助力穿越周期。进入Q3 以来，硅料价格整体供需格局逆转，售价回归60-90 元/kg 的合理区间内，硅料的超额利润时代短期终结，正式进入品质、成本竞争时代。在硅料价格理性区间内，公司坚持提质提效、管理降本，不断优化核心消耗指标并挖掘上游降本潜力，多晶硅生产成本控制在4 万元/吨以内，将成本水平牢牢控制在行业曲线左侧。在此轮硅料下行周期中，我们预计公司仍可以在多晶硅环节获得相对稳定的正向利润。

    　　电池片：不断扩容先进产能，N 型路线同步推进。公司稳步推进N 型电池产能建设，并实现效率突破。1）TOPCon：彭山太阳能电池一期16GW项目顺利投产，TNC 电池产能规模达25GW。公司还规划了双流25GW 与眉山16GW TNC 项目，预计在2024 年上半年投产，届时公司TNC 产能将达66GW。公司已实现PE 路线TOPCon 技术规模化量产，目前眉山9GW TNC 产能已全面达产，目前量产平均转换效率已达到26.1%。2）HJT：目前公司具备GW 级HJT 生产线，并拥有行业领先的铜互联(THL)中试线，电池效率最高达26.49%。后续公司预计将开展铜互联技术攻关，目前已在设备、工艺和材料开发等方面取得重要突破，正有序推进GW 级铜互联试验工作。

    　　一体化：扩产有序推进，高度结合自身优势实现整体降本。目前公司已形成超42 万吨高纯晶硅产能、90GW 太阳能电池产能以及55GW 组件产能。在原有多晶硅、电池及组件产能的基础上，公司拟建乐山、峨眉山两座16GW 拉棒切片基地，以实现硅片环节的配套。此外，公司还在包头和广元分别规划了30 万吨和40 万吨两个工业硅项目，硅粉自供也将进一步实现降本。至此，公司有望实现“工业硅-多晶硅-硅片-电池-组件”的全光伏产业链一体化布局，实现光伏制造端的极致降本。

    　　盈利预测与投资建议。凭借硅料成本端出色的控制能力，公司三季度业绩略超此前预期。因此，我们略微调升了公司归母净利润预期，目前我们对2023-2025 公司盈利预测略增至174.56/133.78/193.01 亿元，对应PE 为7.1x/9.3x/6.5x，维持“增持”评级。

    　　风险提示：光伏装机量不及预期，多晶硅供需情况恶化。