维持增持。相比11 年的经营环境，12 年由人民币升值、劳动力成本上升和原材料价格上涨带来的压力已经逐步减轻，我们看好公司在出口方面由产品结构升级所带来的稳定增长；以及在国内市场开拓方面，瑞贝卡作为市场第一品牌所建立起来的先发优势和进入壁垒。维持公司12-13 年0.41 元和0.58 元的盈利预测，目前股价（7.72 元）对应12-13 年PE 分别为18.8 倍和13.3 倍，维持“增持”。

    产品升级助力出口稳定增长。在欧美经济形势不确定的背景下，主要受益于管理层的前瞻判断和公司09 年主动开始的产品结构升级，陆续推出A+，A++和高顺发系列产品，带动产品均价提涨，仍能确保出口的稳定增长。我们预计公司12 年1-4 月对美国的出口同比增长20%左右（美元计价），若以人民币计价预计在15%左右；其中工艺发中升级产品销量占到35%左右，金额则占到60%左右，产品升级收效显著。

    内销渠道拓展更重单店效益提升。国内假发消费正逐渐起步，除了广大的时尚消费人群外，还有约3 亿的银发群体，也将构成稳定的刚性消费群体。经过多年的渠道和品牌铺建，公司Rebecca 品牌已成为国内假发第一品牌。12 年初至今，受消费后周期影响，虽然国内高端零售百货增速普遍明显放缓，但我们预计公司前四月增速仍能维持在40%左右，显著高于其他百货品类。我们预计在目前终端消费较为疲软的背景下，12 年公司将略微控制开店节奏，更注重单店效益提升，提升营运能力。国内第二品牌sleek 今年也将着重大力推广，拉开品牌梯度，扩大覆盖范围。

    国内营销更重体验式消费，多年探索总结高效营销之路。过去公司更多地依托电视及平面广告等方式提升品牌知名度。而假发更体现为一种体验式消费，现在公司产品已建立起一定的品牌知名度，将来会更多地借助落地广告的方式，鼓励消费者试戴，宣传佩戴假发的理念，在不显著提高营销推广费用的前提下，起到更好的广告效果（如5 月在上海和北京举办的假发艺术节）。

    抚顺原料项目历经波折，预计下半年投入使用；稳定原料供给的同时有效降低成本。因工艺水平差异，抚顺项目此前进度一直低于预期。目前经过公司前期反复调试，预计抚顺原料项目12 年6 月初将正式投料生产。产成品将供给非洲的大辫项目，预计后者也将于7-8 月正式投产使用。

    核心假设风险：（1）国内宏观环境不确定制约高端消费；（2）海外新设子公司较多，管理费用大幅增长。