业绩低于预期，分红比例略有提升

    2019 年3 月20 日公司发布2018 年报，全年实现营业收入41.73 亿元，YoY-6.9%，归母净利润4.28 亿元，YoY+26.16%，低于我们预期，主要系宁夏及周边区域需求不足导致公司水泥及熟料销量下降。公司公告拟派发现金股利1.43 亿元（含税），分红比例达到33.5%，较上年提升2.3pct。同时公司指引2019 年销售水泥1260 万吨，YoY-4.91%，实现营业收入40.53 亿元，YoY-2.88%。我们预计公司2019-2021 年EPS 分别为0.96/1.04/1.12 元，对应目标价10.56~11.52 元，维持“增持”评级。

    2018 年量跌价升，盈利能力改善

    公司2018 年销售水泥及熟料1510 万吨，YoY-14.18%，主要系区域市场需求不足，公司水泥及熟料销量下滑。但受益于供给侧改革，供需环境改善，水泥价格上涨部分弥补了销量下滑的不利影响。从下半年的情况来看，公司水泥销量较上半年提升33%至757 万吨，我们认为或受益于基建补短板政策。据我们测算，2018 年公司水泥及熟料吨均价236 元，同比提升16 元；吨毛利84 元，同比提升16 元；吨净利27 元，同比提升9 元，盈利能力得到改善。

    成本费用控制能力增强，资本结构优化

    2018 年公司销售成本率同比下滑4.8pct 至63.8%，综合毛利率36.24%，处于自2011 年以来高位，主要系制造成本同比下降。期间费用率同比下滑0.1pct 至20.46%，其中销售、财务费用分别变动-10.8%、-42.3%，主要系销量下降带来的销售费用下降及归还银行借款导致利息支出减少，管理费用小幅上升2.7%。资产负债率下降7.8pct 至27.1%，公司负债结构持续优化，带息负债减少。

    预计2019 年宁夏水泥市场供需结构相对稳定，价格上行空间有限根据卓创资讯信息，公司所在区域2019 年无新增产能，供给维持稳定。

    需求方面，2018 年宁夏地区面临需求不足的问题。根据统计局信息，2018年宁夏固定资产投资增速下滑18.2%，当地水泥产量也同比下滑20.3%。

    但2019 年在基建补短板政策持续推进及一带一路机遇下，我们判断基建需求的提升或能对冲当地地产及农村需求的下滑，宁夏及周边区域水泥需求较上年基本持平或略有下滑。在相对稳定的供需格局下，宁夏地区水泥价格上行空间有限。

    维持“增持”评级

    我们判断2019 年宁夏地区水泥价格上行空间有限，2020 年或在2019 年基础上略有增长，下调公司2019-2021 年净利润至4.6/5.0/5.4 亿元（前次预测2019-2020 年净利润分别为5.8/6.4 亿元），YoY+7.2%/8.3%/8.0%。

    根据可比公司2019 年PE 估值均值12.2x，认可给予公司2019 年合理PE估值区间11~12x，对应目标价10.56~11.52 元，维持“增持”评级。

    风险提示：宏观经济下滑超预期、原材料涨价超预期等。