宁夏水泥龙头，价格处于绝对洼地。公司系中国建材集团旗下水泥企业，战略布局以宁夏为主，内蒙、甘肃为辅，是宁夏最大的水泥、商品混凝土生产企业，占据当地市场近50%的份额，在内蒙古、甘肃区域的企业规模也位居当地前列。但因为电石渣水泥的历史遗留问题，当地水泥价格面临天花板，在水泥行业利润再创新高的2019 年，公司的主战场宁夏高标号水泥均价仅为323 元/吨，不仅远低于全国平均的439 元/吨，较西北均价400元/吨仍有超过70 元的差距，处于绝对的价格洼地。

    　　电石渣水泥冲击有望淡化，业绩高弹性可期。宁夏市场三面受敌，在地理区位上更是面临着内蒙、甘肃、陕西的围攻，区域景气度的形成需要依赖周边市场的平衡。但长期以来，受到内蒙地区低价电石渣水泥的冲击，公司提价面临天花板。近期，随着中国建材换帅，该问题重新引起重视：我们认为，未来内蒙有望通过分别效仿新疆的“错峰置换”和东北的平台外运方式来改善区域供需矛盾，电石渣水泥困境破局可期。目前，随着“错峰置换”的严格执行，宁夏库存已创近年来新低，并在国内率先开启提价模式。截至3 月19 日，宁夏银川、内蒙古呼和浩特高标号价格同比分别高出50 元/吨和60 元/吨，为全年确立了良好的开局。根据我们测算若全年价格维持当前的同比价差（50 元/吨），公司业绩同比将增长64%，对应PE 仅4.6 倍，考虑当前宁夏水泥价格较周边仍有45-130 元/吨的差距，潜在弹性巨大。

    　　“两材”整合有望提速，公司或成最大受益者。中国建材集团是公司当前的实际掌控者，作为国内水泥行业巨头以及央企市场化运作的标杆，一直致力于优化行业资源配置和生态环境。目前，宋志平时代的中国建材已经完成了重组计划的前两步（集团和H 股），随着换帅落地，最后一步业务平台（A 股公司）有望加速提上日程。从宁夏建材的视角看，一方面，公司是中国建材集团体内的三家A 股水泥上市公司之一，具备壳资源价值；另一方面，公司主要布局区域宁夏、内蒙古（主要为乌海市和赤峰市）、甘肃（主要为天水市及白银市），无论是从全国视角、大区域视角还是在省内视角看都处于格局和价格的洼地，整合预期之下公司是边际改善角度最受益的标的。

    　　盈利预测及估值：公司质地优异，但因面临区域内低价电石渣水泥的冲击，长期以来价格上行存在天花板，故被市场所忽视。今年起，随着电石渣水泥冲击弱化，公司价格侧弹性有望释放。我们预计公司2020-2022 年归母净利润分别为10.24 亿元、11.17 亿元、10.76亿元，对应每股收益分别为2.14 元、2.34 元和2.25 元。目前股价对应20-22 年PE 分别为5.7 倍、5.2 倍和5.4 倍，相对可比公司2020 年估值中枢7.5 倍仍被显著低估，我们给予公司2020 年7.5 倍，对应目前价16.05 元，相对当前股价仍有32%上行空间，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：“错峰置换”执行力度不及预期、提价幅度不及预期、区域及周边需求大幅下滑