核心观点：

    　　传统业务：（1）电网运营业务平稳发展。涪陵区用电量保持较快增长，售电量增长带动业务持续发展。21 年以来，随着电价市场化推进，业务毛利率稳步提升。（2）配网节能业务新项目拓展加速。①过去三年受疫情影响，公司存量项目推进和新增项目开拓受阻，预计今年开始重点发力，22 年未完成的资本开支达6.21 亿元，23 年资本开支计划达12.18 亿元，考虑建设周期1.5 年，未来3-5 年增长可期。②第三监管周期输配电价核定中线损费用单列，线损带来的用电成本增加更为清晰，电网公司进行配网节能改造的动力有望增强，推动业务加速增长。

    　　新兴业务积极开拓，综能服务有望尽享电改红利。（1）综合能源服务蓄势待发。22 年，公司完成15 家大工业客户的前期摸排，与5 家企业达成了光伏项目合作意向，拓张面向终端用户的业务。（2）储能业务高质量推进。公司将以技术和模式创新为引领，根据试点情况及客户需求，聚焦国网经营区，推进储能等新业务。电力交易市场空间广阔，电改催生专业化用电用能管理需求，综能服务迎来发展良机。特别地，能源托管是综能服务的高级形态，能够实现用户内部供电供能和外部电力能源交易的综合优化，故综能服务商将“内嵌”售电业务。优秀的综能服务商可通过电力中长期市场和现货市场的差价获得明显收益。电网公司对电力市场交易规则的深刻理解，有利于电网系综能服务商率先在电力交易市场中实现收益。

    　　盈利预测与投资建议：考虑公司经营改善和项目拓展，我们上调毛利率和资本开支假设，考虑电网运营和节能改造，预计23-25 年归母净利润为8.12/9.34/11.73 亿元，同比增长32.5%/14.9%/25.6%。给予公司23 年25.0x PE，对应合理价值22.20 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示：核定的输配电价出现下降；用电量增长不及预期；配网节能项目开拓和投产进度不及预期。