投资亮点

    首次覆盖士兰微（600460）给予跑赢行业评级，目标价68.41 元，对应2025年远期42 倍市盈率。理由如下：

    士兰微成立于1997 年，经过20 余年的发展，已成为国内以功率半导体产品为主的龙头IDM 之一。从产品线上看，公司围绕功率半导体MOSFET、IGBT 器件设计开发了多种周边产品，从提升模块化程度到配套各类配套电源管理芯片、驱动芯片等，已从单一芯片生产商逐步转型成方案解决商，成为一站式泛功率半导体采购平台。

    从产能上看，我们测算公司当前已是国内产能最大的半导体制造厂商之一。我们认为公司当前拥有两条已基本折旧完成的5、6 英寸的成熟产线，能为上市公司提供充足的现金流；8 英寸产品平台承担多个产品平台的研发和量产，目前已实现盈利；12 英寸晶圆产线具有资本投入大、资产属性重、建设周期长的特性，公司当前利用参股方式投资有利于减轻上市主体资本开支压力，我们预计公司未来将在满足一定条件后对该产线进行并表。

    从发展阶段看，2021 年，在缺芯现象频发以及国内终端厂商对未来供应链安全的担忧的产业背景下，公司迎来了切入国内高端功率半导体及器件供应链的重要机会，并在新能源车、光伏逆变器等领域实现了产品与客户0 到1 的突破，我们预计2022-2025 年这些产品有望实现放量，在中短期增厚公司业绩，中长期看，随着公司逐步利用12 寸新设备集中生产高端产品，产品结构与产能结构有望进行协同改善，我们认为公司有望成为国内半导体IDM 新一极。

    我们与市场的最大不同？我们看好公司在产能建设以及爬坡中产品结构的同步改善。

    潜在催化剂：全球光伏、储能装机量以及国内新能源车出货量超预期。

    盈利预测与估值

    我们预计公司2021~2023 年EPS 分别为1.08 元、1.04 元、1.32 元，CAGR为11%。2021~2023E 扣非后净利润CAGR 为38%。我们认为当前公司的高估值反映了公司产能逐步释放带来的业绩高速增长，我们预计2022-2025年，公司在工业、白电领域份额有望显著提升，在新能源发电、新能源汽车领域由中低端向高端突破。基于2025 年42 倍远期市盈率，我们给予公司68.41 元目标价和“跑赢市场”评级，较当前股价有22%上行空间。

    风险

    晶圆制造产能建设不达预期；供应链风险；行业需求不达预期导致竞争加剧。