转型升级，快速成长。公司于2022H1 实现营收37.4 亿元，yoy-11.5%（同比不含鼎元生态 2021H1 数据）；其中，自来水板块4.0 亿元（yoy-3.8%）；污水板块10.6 亿元（yoy+50.0%）；能源板块15.6 亿元（yoy+22.2%）；工程板块7.1 亿元(yoy-65.2%)；新增固废处理3.8 亿元。归母净利润实现5.1亿元，yoy+ 27.3%（同比不含鼎元生态 2021H1 数据）。Q2 单季看，营收实现19.3 亿元（yoy-10.3%），归母净利润实现2.7 亿元（yoy+45.3%）。

    Q2 营收增速为负主要系给排水管道营收以及污水处理毛利率下滑，利润高增主要系公司增发切入高成长固废产业，快速构建垃圾焚烧、餐厨及渗滤液和热电联产的全链条协同成长产业新格局，盈利能力提升。

    资产重组完成，固废处理资产注入迎新发展。公司已完成购买鼎元生态100%股权，半年报合并口径已包含鼎元生态。旗下拥有洪城康恒（持股60%，垃圾焚烧发电处理能力2400 吨/日），以及宏泽热电（持股70%）、洪源环境（持股100%）、绿源环境（持股100%）等多类固废项目，固废资产2022H1实现营收3.8 亿元，净利润1.0 亿元，我们预计约为公司贡献6000 万利润。

    鼎元生态承诺实现净利润为：2022/2023/2024 年不低于11552/12118/13450万元，公司已由传统水务处理逐渐延伸至城市综合环境治理服务商。

    费用管控得当，毛利率提升，经营活动现金流大幅改善。2022H1 公司三费管控情况较好；其中，销售/管理/研发费率分别为2.5%/3.7%/1.3%，-0.1pct/+0.8pct/+0.3pct。毛利率看，综合毛利率提升8.0pct 至30.2%，主要系新增固废板块毛利较高。其中，自来水/污水/能源/工程/固废处理分别实现41.9%/40.2%/15.0%/13.0%/43.0%，yoy-2.3pct/0.3pct/-3.3pct/+3.4pct/+0pct。经营活动现金流实现8.1 亿元（yoy+127.3%），主要系公司着力加大应收账款回收力度所致。

    供水、污水、燃气等子板块业务能力不断提升。公司2021 年底供水产能194万立方米/日，全年新建管网26.7 公里、改造8.5 公里；污水处理能力总规模365.2 万立方米/日，2021 全年新签特许权协议项目10 个，投资估算6.9 亿元，共承建全省城镇污水处理厂提标改造BOT 项目86 个，总投资71.6 亿元；燃气居民用户同比增长7%，非居民用户同比增长58%，完成老旧管网改造48.23 公里，新建高压管网28.4 公里。

    投资建议：公司内生业务成长空间较大，高股息率、低估值提供安全边际。在污水提标扩容&气化率提升、水价及燃气价格上调背景下，公司质地优良静待价值重估，预计2022-2024 年归母净利润为10.5/13.0/15.8 亿元，EPS 分别为1.0/1.3/1.5 元/股，对应PE 为7.5X/6.1X/5.0X，维持“买入”评级。

    风险提示：提标改造进度不及预期、气化率提升进度不及预期、政策推进进度不及预期等