营收同比下降，净利润增长良好。公司于2022 年实现营收77.8 亿元，较上期（不含鼎元生态、安义自来水、蓝天碧水环保和思创机电，下同）下降4.9%；其中，供排水业务及涉水工程实现46.1 亿元（yoy-24.8%）；燃气销售及安装工程实现23.1 亿元（yoy+6.6%）；固废处理实现7.4 亿元（yoy+5.0%）。

    　　归母净利润实现9.5 亿元，yoy+15.3%。Q4 单季看，营收实现23.6 亿元（yoy-5.9%），归母净利润实现1.8 亿元（yoy-0.1%）。营收增速为负主要系给排水管道营收以及污水处理毛利率下滑，利润增高主要系公司增发切入高成长固废产业，快速构建垃圾焚烧、餐厨及渗滤液和热电联产的全链条协同成长产业新格局，盈利能力提升。

    　　鼎元生态实现业绩承诺，固废处理扬帆起航。新收购标的资产鼎元生态2022年实现营收7.6 亿元，归母净利润1.2 亿元。鼎元生态承诺实现净利润2022/2023/2024 年不低于1.15/1.21/1.35 亿元，业绩承诺实现率为100.2%。

    　　旗下拥有洪城康恒（持股60%，垃圾焚烧发电处理能力2400 吨/日），以及宏泽热电（持股70%）、洪源环境（持股100%）、绿源环境（持股100%）等多类固废项目。公司由传统水务处理逐渐延伸至城市综合环境治理服务商。

    　　毛利率受固废板块拉动，经营活动现金流大幅改善。2022 年公司三费管控得当； 其中， 销售/ 管理/ 研发费率分别为2.9%/4.5%/1.6% ，yoy+0.3pct/+0.9pct/+0.4pct。毛利率看，综合毛利率提升3.3pct 至29.4%，主要系新增固废板块毛利较高。其中，供排水业务及涉水工程/燃气销售及安装工程/固废处理分别实现33.4%/15.3%/43.9%， yoy+9.7pct/-9.7pct/-1.5pct。经营活动产生的现金流量净额21.9 亿元（yoy+58.4%），主要系公司着力加大应收账款回收力度所致。

    　　子板块业务能力不断提升。公司2022 年底供水产能194 万立方米/日，全年新建管网32.7 公里、改造28.9 公里；污水处理能力总规模371.1 万立方米/日，中标了5 个新增BOT 项目，实现了9 个TOT 项目运营收费，日新增总投资7 亿元，实现“厂网一体化”新模式项目试点；燃气销气量5.1 亿方，yoy+7%，全年改造老旧管网249 公里。

    　　投资建议：公司内生业务成长空间较大，高股息率、低估值提供安全边际。在污水提标扩容&气化率提升、水价及燃气价格上调背景下，公司质地优良静待价值重估，预计2023-2025 年归母净利润为10.9/12.8/15.3 亿元，EPS 分别为1.0/1.2/1.4 元/股，对应PE 为7.2X/6.1X/5.1X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：提标改造进度不及预期、气化率提升进度不及预期、政策推进进度不及预期等。