事件：2025 年公司实现营业收入74.86 亿元，同减9.00%，归母净利润11.93 亿元，同增0.27%，扣非归母净利润11.75 亿元，同增1.53%。

    　　2025 年水务运营稳健增长，工程收入下滑，燃气板块承压。2025 年公司销售毛利率34.15%（同比+2.40pct，下同），销售净利率17.18%（+0.92pct）。分业务来看，1）供水：25 年营收9.74 亿元（-1.74%），售水量4.10 亿吨（-1.40%），供水均价2.38 元/吨（-0.35%），毛利率59.02%（+7.58pct），主要系管网折旧年限延长及费改税所致。2）污水：25 年营收26.15 亿元（+4.63%），污水处理量13.89 亿方（+10.85%），处置均价1.88 元/吨（-5.61%），毛利率44.12%（+1.81pct）。3）工程：25 年给排水工程营收4.57 亿元（+0.03%），毛利率37.88%(+7.94pct)；污水环境工程营收5.11 亿元（-50.85%），毛利率6.02%（-5.01pct），主要乐平、崇仁及南昌县厂网一体化项目已进入竣工验收阶段。4）燃气：25 年燃气销售营收17.97 亿元（-9.61%），毛利率7.77%（-1.95pct）；燃气接驳营收1.89 亿元（-36.48%），毛利率52.01%（-5.27pct）；公司持股51%的子公司南昌燃气25 年实现净利润0.40 亿元（24 年为1.56 亿元）5）固废：25 年营收7.57 亿元（-2.76%），毛利率39.41%（-1.64pct），子公司鼎元生态25 年净利润1.68 亿元（24 年为1.74 亿元）。

    　　供水及燃气管网折旧年限延长，25 年腾挪0.51 亿元业绩空间。公司自2025 年7 月1 日起，供水管网折旧年限从15 年延长至35 年。自2025年1 月1 日起将天然气管网折旧年限由30 年调整为40 年、附属设备（阀门）由10 年调整为40 年。25 年供水管网折旧年限延长贡献净利润0.42 亿元，燃气管网折旧年限延长贡献净利润0.17 亿元（归母层面约0.087 亿元），合计贡献业绩增量0.51 亿元，剔除该因素后归母净利润11.43 亿元（-3.97%）。

    　　管理和财务费用节约，资产负债率下降。2025 年公司期间费用8.87 亿元（-4.56%），期间费用率11.84%（+0.55pct）。其中，管理费用同比下降9.09%至3.21 亿元，管理费用率4.29%（-0.01pct），财务费用同比下降6.60%至1.94 亿元，财务费用率2.59%（+0.07pct）。2025 年末资产负债率为55.43%，同比下降1.90pct。

    　　资本开支下降，自由现金流增厚，高分红持续。25 年公司经营性现金流净额19.10 亿元（-3.24%）、购建固定无形长期资产支付现金10.44 亿元（-44.74%），自由现金流大增至8.66 亿元（+7.81 亿元）。25 年分红比例维持50%，股息率4.8%。（估值日期：2026/4/16）

    　　盈利预测与投资评级：低估值+高分红+业绩稳健，在手厂网一体化项目进入投资尾声，期待模式理顺带来业绩&现金流增量。公司承诺21-26年分红比例50%+，自由现金流改善高分红可持续！考虑工程下滑和燃气业务承压，我们将2026-2027 年归母净利润预测从13.07/13.63 亿元下调至12.37/12.76 亿元，预计2028 年归母净利润为13.05 亿元，同比+3.6%/3.2%/2.3%，对应PE 为10.2/9.9/9.7 倍，维持“买入”评级。（估值日期：2026/4/16）

    　　风险提示：资本开支超预期上行，应收风险，市场化改革不及预期等。