事件描述

    　　洪城环境发布2025 年年报，2025 年公司实现营收74.86 亿元，同比减少9.0%；归母净利润11.93 亿元，同比增长0.27%；扣非归母净利润11.75 亿元，同比增长1.53%；基本每股收益0.93 元/股，同比下降4.12%。其中，2025Q4 实现营收20.6 亿元，同比减少20.25%；归母净利润2.61 亿元，同比减少2.85%；扣非归母净利润2.47 亿元，同比减少2.31%。2025 年公司拟每股派发股利0.47 元，分红比例为50.26%，对应股息率4.72%（2025/4/15 收盘价）。

    　　事件评论

    　　2025 年公司业绩稳健，污水处理业务增长、会计估计变更、成本费用管控对冲燃气销售和工程业务的下滑。分业务来看：

    　　运营类业务中，水务和固废相对稳健，燃气销售下滑。1）自来水销售：2025 年售水量4.10 万吨（同比-1.04%），收入9.74 亿元（同比-1.74%），毛利率59.0%（同比+7.59pct），推测与降本增效和管网折旧年限从15 年调整为35 年有关（减少2025年度营业成本约4,957 万元）。2）污水处理服务费：2025 年污水处理量13.9 万吨（同比+ 10.85%），收入26.2 亿元（同比+4.63%），毛利率44.1%（同比+1.82pct）。

    　　3）燃气：2025 年售气量 5.14 亿立方米（同比-5.63%），收入18.0 亿元（同比-9.61%），毛利率7.77%（同比-1.95pct），燃气业务或与部分行业开工率下滑、工业用气下降有关。4）固废：2025 年垃圾焚烧量95.6 万吨（同比+5.26%）；发电量4.62亿度（同比+8.15%），收入7.57 亿元（同比-2.76%），毛利率39.4%（同比-1.64pct）。

    　　工程板块大幅收缩，后续盈利稳定性有望增强。2025 年公司给排水工程、污水环境工程、燃气工程安装收入分别为4.57、5.11、1.89 亿元，同比分别+0.03%、-50.9%、-36.5%，推测与厂网一体化等工程完工、燃气接驳业务下降有关。工程业务下滑对应资本开支下行，利于维持高分红比例。2025 年公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为10.44 亿元，同比减少44.7%，在经营活动现金流净额基本稳定的情况下，自由现金流回升至8.66 亿元，较去年同期0.85 亿元大幅提升。

    　　关注后续应收账款回款进度。2025 年收现比为90.42%，同比提升3.24pct，边际向好但仍有较大提升空间。截至2025 年底，公司应收账款及票据余额为30.9 亿元，同比增长21.79%；关注公司后续重点客户的收款进度。

    　　推进公用事业市场化改革，利于水务公司盈利性保障和现金流改善，具备估值修复逻辑。

    　　2023 年以来已有深圳、上海、广州等城市落地自来水价格调整，自来水价上涨保障水务公司盈利性；污水处理可能通过向使用者付费推进，利于向To C 转型，利于现金流改善。

    　　预计公司2026-2028 年归母净利润为12.3/12.5/12.7 亿元，对应PE 为10.4/10.3/10.1x，公司承诺2024-2026 年分红承诺比例不低于50%，假设2026 年分红比例不变，参考上述盈利预测，则2026 年预期分红对应股息率为4.82%（2026/4/15）。维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、技术升级迭代的风险；2、运营服务项目可持续性风险。