1、新建500 万套半钢胎产能未来2 年逐步释放，公司产品结构更加平衡。

    公司目前拥有产能包括全钢胎540万套，斜交胎40万套，工程胎60万套，以及新建成的半钢胎500万套。新产能一般需要2年左右时间达产。限制产能的因素包括：人员的培训进度、接订单的情况。预计第一年产能释放40%-50%左右。公司半钢产品均是无内胎子午胎，属于中高端产品。全钢胎产品主要用于工程机械和大客车， 受宏观经济影响大；半钢胎产品主要用于轿车和轻型卡车，需求相对稳定。随着半钢胎产能的逐步释放公司产品结构更加平衡。

    2、受宏观经济影响下游需求放缓，预计2012 年2 季度需求回暖。

    3、4季度以来下游需求有所下降，4季度公司对部分产线进行停产检修，4季度公司业绩也低于前3季度。预计2012年1季度需求依然较低，可能2季度会回升。公司的工程胎和全钢胎技术在业内领先，已经具备和国际大公司竞争的能力，产能毛利率较高，在15%-20%之间。

    3、天然橡胶价格波动对轮胎企业影响大，公司通过现货结合远期等手段控制采购成本效果好。

    天然橡胶成本是大头，约40%左右。劳动力成本占比重不高，在2%-3%之间。而国际巨头，米其林等劳动力成本约10%，甚至更高。未来的发展趋势是，劳动力成本在生产成本中的比重将上升，原料成本的比重下降。只有提升产品附加值才能提升公司的盈利能力。目前情况下，如果天胶价格波动，采购成本控制不好就可能出现亏损。公司主要通过现货、远期合同采购天胶。公司有专门团队负责跟踪天胶价格走势，并以此指导采购。从过去几年情况看，公司天胶采购成本略低于市场平均价格。

    4、公司库存管理能力出色

    公司库存管理原则是：天胶价格在上升通道时，适当增加天胶库存；天胶价格在下降通道时，适当减少天胶库存。公司生产原料平均库存可维持20天左右的生产，周转率快，仅次于佳通轮胎。同行业其他公司一般保持40天生产所需的原料库存。

    5、深耕配套胎市场，努力提升品牌知名度。

    2011年公司主要产品仍是全钢胎和工程胎，公司按照先主要客户（柳工、厦工、临工）的配套需求，再出口， 最后零售的顺序安排销售。公司与客户有明确的定价机制，因此原料价格回落，产品价格会适当回调，以保证长期的合作关系。公司策略是，先占领配套市场，以"原装"的身份提升市场知名度和消费者的认同感， 同时公司出口产品均是自有品牌，通过提升品牌知名度，提高产品在替换胎市场的定价能力。

    6、2011 年外销比例约35%，公司产品在北美和欧洲市场立足，受美国轮胎特保影响小。

    预计2011年营业收入中约65%来自内销（主要是配套），35%来自出口，出口增速快于国内增速。公司主要出口市场在北美和欧洲，占公司总出口比例约50%。在欧洲市场，公司全钢胎产品是国内同类产品的龙头和风向标，公司产品出口价格会决定国内其他企业的定价。2012年美国轮胎特保是否停止无法预期，但公司主要出口产品是全钢胎，不在特保范围内，不受特保的影响。国内全钢胎的性价比要远高于国外企业，在国外市场有很强竞争力。目前国内市场格局：外资占有半钢胎市场约70%份额，内资占有全钢胎约70%份额。国内全钢技术已近赶上国际水平，未来要在半钢领域实施赶超。

    7、2011 年财务费用和研发费用增加导致净利润率在2%-3%左右。

    2011年公司子午胎产品的毛利率约15%，但由于财务费用、管理费用较多，导致净利润率只有约2%-3%财务费用较高，因为2011年新建成了500万套半钢产能，公司扩大了规模，新增了约1500-2000个工人，导致借款增加，利息支出增加。管理费用高，主要因为研发支出增加，按照高新技术企业认定标准，销售收入超过2亿， 研发费用占销售收入比例不低于3%，公司2011年销售收入突破100亿，因此研发费用较高。未来公司仍将投入大笔资金进行新产品研发。但财务费用可能下降，公司净利润率有望在未来几年逐步走高。

    8、轮胎行业产品结构性过剩，低端产品议价能力低。

    国内轮胎行业产品结构性过剩，低端子午胎产能无序扩张拖累了整个行业。国内全钢胎技术已经处于国际先进水平，未来将大力提升半钢胎水平。此外，品牌推广是重要手段，国内轮胎的性价比高，由于没有品牌， 因此毛利率低。轮胎行业核心竞争力包括：原料成本控制，高端产品研发和品牌。做好这3点，企业将在行业内领先。从产业链看，轮胎行业对上下游的议价能力不强，受上游原料和下游整车厂的挤压，只有进入高端轮胎市场，企业的净利润率才能提高。

    9、大股东有意整合旗下轮胎业务，风神股份或成为资产整合平台。

    公司大股东中国化工橡胶总公司计划2015年轮胎产量达3000万条，收入300亿元，净利润12亿元，而风神是大股东旗下轮胎业务盈利能力最好的资产。2011年，大股东轮胎业务中约70%的收入和利润来自于风神。因此我们预计"十二五"期间大股东仍将全力支持风神股份做大做强。未来大股东可能以风神股份为平台整合旗下轮胎业务。从区域分布、产品结构看，大股东旗下的4块轮胎业务（风神，黄海，双喜和桂林）具有互补性，如果整合，可以扩大采购规模降低采购成本，同时避免重复研发节约研发成本，协同效应明显。但目前由于其他3块资产盈利能力不强，大股东担心整合不能获得投资者认同，可能会等待行业回暖业绩回升后推动整合。另外，在融资方式上，公司更倾向于股权融资，因为当前负债率较高。

    结论：

    1、国内轮胎结构性过剩。全钢胎国内企业技术达到国际先进水平，占据了约70%的国内份额，且大量出口。半钢胎领域，国内产品主要集中在低端市场，国际巨头占据国内约70%市场。今后轮胎行业主要将努力提升半钢胎的技术。

    2、2011 年3、4 季度以来下游需求有所下滑，公司4 季度盈利情况低于预期。预计2012 年1 季度仍难乐观，可能2 季度后会好转。公司全钢胎在国内产能排第4，技术水平处于第一梯队。

    3、公司原料库存周转快，一般维持20 天生产所需。如果天胶价格进入下降通道，公司将降低库存；如果天胶价格进入上升通道，公司会适当增加库存。过去几年天胶采购均价略低于市场平均价格，表明公司成本控制能力行业领先。

    4、公司按配套、出口、零售的顺序安排销售。通过扩大配套，以产品"原配"胎身份提升品牌知名度，出口产品全部以自有品牌销售。未来将不断进行品牌推广，公司具备进入轮胎行业第一集团的潜力。

    5、公司是大股东旗下4 块轮胎资产中盈利能力最好的，未来不排除进行整合的可能。公司负债率高，有一定融资需求，公司倾向于股权融资。

    风险提示：

    如果天胶价格因金融因素出现大幅波动，则轮胎企业的正常生产将受到较大影响，可能导致整个轮胎制造业盈利能力下降。