年报业绩符合预期。08 年公司实现收入30.6 亿元，净利润5700 万元，分别同比增长32%、-38%；每股收益0.29 元，扣除非经常性损益后的EPS0.25 元；我们《化工公司年报前瞻》预期的0.25 元基本一致。其中4 季度因产品价格下跌，单季度EPS 为-0.18 元。

    公司产品存货仍未完全消化，存货增加影响公司经营性现金流。公司年底存货为约10.3 亿元，同比增加约5 亿元；其中原料存货3.9 亿元，产成品存货约6.25 亿元。存货增加主要为产成品存货，预计磷肥和复合肥库存约20－30 万吨。由于存货大幅增加，公司08 年经营性现金流-4800 万元，每股折合-0.21元。

    磷肥在销售旺季和行业高价库存消化完毕后有回调空间。由于价格回归和对复合肥替代效应增强，09 年DAP 等磷肥销售情况好于行业预期，目前磷肥企业均开工率较高，销售顺畅。由于行业内高价硫磺制造的磷肥库存仍较多，DAP 价格仍维持在2600－2800 元/吨。但基于目前硫磺价格的磷肥制造成本应在2000 元/吨。因此未来DAP 均衡价格可能回调至2300－2500 元/吨。

    存货跌价风险未完全释放。08 年报产成品库存计提减值准备1618 万元。如果公司存货在磷肥价格回调前未消化完毕，仍可能有跌价风险。

    维持2009－2010 年盈利预测和中性评级。假设09－10 年DAP 销量均为60万吨，MAP 销量25 万吨、27 万吨，复合肥销量均为45 万吨；考虑高价存货对09 年毛利率影响，假设09－10 年DAP 毛利率分别为7%、9%；MAP 毛利率分别为6%、8%；我们维持09－10 年EPS 预测0.31 元、0.46 元，对应PE32倍、22 倍、20 倍，估值较高，维持中性评级。