事件：公司发布2022 年年报及一季报。公司2022 年实现营业收入88.39 亿元，同比增长5.52%；净利润7.29 亿元，同比下降3.47%；基本每股收益0.78 元；公司拟每10 股派发红利3.5 元（含税）。公司2023 年一季度实现营业收入22.06 亿元，同比增长12.05%；净利润2.21 亿元，同比增长6.58%；基本每股收益0.23 元。

    主业稳中向好，能源亮点突出。公司主业整体稳健，2022 年净利小幅下滑系宏观环境与原材料上涨影响，2023 年Q1 公司盈利水平快速回升。传统装备制造业务下降，静待注入新动力。2022 年装备制造行业营收同比-22.04%，主要系垃圾焚烧度过高峰期市场收缩。2022 年公司在手整体锅炉订单21.1 亿，较2021 年+1.56 亿，超低排放节能锅炉等订单增加，但垃圾焚烧炉下滑明显。未来制氢电解槽与火电灵活性改造业务将注入装备制造板块，构筑增长新动力。工程服务大幅提升，新能源电站突破亮眼。工程服务板块2022 年实现营收34.04 亿，同比+20.09%，主要系电站工程快速增长。其中，市政环保工程同比+5.33%，电站工程营收同比+44.75%，主要来自于光伏电站工程收入大幅增加。

    2022 年签订工程传统电站订单17.83 亿、光伏电站10.62 亿、电厂改造订单1.27 亿，较21 年分别增长10.17/+7.63/-0.12 亿。热电、光伏构筑公司新的能源盈利增长极。公司热电业务扩张明显，占据无锡超70%市场份额，资源优势突出。此外通过股权投资并购的方式，收购了天然气热电联产、光伏发电运营等主体，并有望在“十四五”进一步扩大装机规模，带动业务增长。

    “火改”+“制氢”打造未来动力双引擎。“氢”装上阵，即将驶入快车道。“十四五”“十五五”期间电解水制氢市场将有爆发式增长，据势银统计，2022 年，中国电解槽出货量约800MW，2030 年中国碱性电解槽市场空间将超过100GW，对应2022-2030 年CAGR 超80%。欧洲碳关税通过，海外绿氢迎来发展新阶段，催化我国绿氢出口需求。

    公司可做2000Nm3/h 及以下多系列电解槽，电解槽采用压力容器标准实施设计，极大缩短了制造周期。通过三维建模和应力分析测试，实现产氢压力3.2MPa，填补国内千方级高压电解槽空白；预计单位能耗≤4.2Kw·h/Nm3 H2，达到国标一级能效标准；整套制氢系统具备10%-200%的负荷调节能力，电流密度最高可达6000A/m2。手握核心技术，火电灵活性改造蓄势待发。公司与中科院合作开发了应用于火电灵活性改造的煤粉预热技术，燃料适应性强，宽度负荷调节能力尤其是最低负荷可至15-20%，NOx 原始排放大幅降低，具备较好的经济效益。得益于公司锅炉销售资源积累，有望受益于火电灵活性改造市场空间打开，贡献新增长动力。

    投资建议。公司深耕环保与能源行业，国资赋能资源优势明显且技术优势突出，主业稳中向好。同时掌握制氢电解槽和火电灵活性改造核心技术，有望受益于氢能市场空间爆发和火电灵活性改造空间打开，下游需求快速释放支持公司盈利成长，公司主业稳健且新兴板块增速显著，具备较高的成长性。我们预测2023-2025 年归母净利分别为9.87/13.80/16.78 亿元，EPS 分别为1.05/1.46/1.78 元，对应2022-2024 年PE 分别为10.0/7.1/5.9 倍。公司具有制氢电解槽和火电灵活性改造核心优势和高速成长性，维持“买入”评级。

    风险提示：1.下游需求不及预期。2.政策落实不及预期。3.上游原材料涨价风险。