华光环能作为苏南地区环保能源领域龙头公司，传统业务固废处置已进入高速增长期，同时通过股权收购增扩热电业务产能，新业务方面近期1500 标方规模电解槽正式下线。考虑到公司主业产能扩张、电解槽正式下线增扩业绩叠加成本端能源价格下行，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　公司作为环保与能源两翼齐飞的区域性龙头企业，技术实力强劲、区位优势显著。公司重点发展能源和环保两大产业，主要从事装备制造、工程与服务、运营管理三大板块业务。公司拥有深厚的研发与技术实力，23 年3 月入选国务院国资委“世界一流专精特新示范企业”名单。作为区域性龙头，公司热电业务占无锡市70%以上市场空间，对下游拥有充分议价权，同时业务版图辐射海内外，遍布40 个国家、地区，品牌影响力深入“一带一路”沿线地区。公司营收稳中有增，2018-2022 年CAGR 达9.40%，2022 年毛利率接近20%。

    　　双碳转型助增产业市场空间。在环保领域，近年来，中央和地方政策围绕公司业务相关的行业利好频出，我们预计2022-25 年城市生活垃圾焚烧处理行业投资额有望达328 亿元/年，2025 年行业规模达220 亿元，对应CAGR 达11.18%。

    　　能源领域，我国热电联产装机规模不断增长，我们预计2025 年装机规模有望超过8 亿千瓦。在政策的推动下，绿氢项目将从示范项目逐步向商用拓展，有望直接带动对电解槽的采购需求。根据氢云链数据，2022 年国内电解槽需求约0.7GW，我们预计2023 年电解槽需求有望达到2～3GW，对应市场空间在50～60 亿元。未来随着输氢管道的普及以及示范性绿氢项目的建设，预计2025 年电解槽需求或累计达到10~12GW，对应“十四五”期间需求年增速达到140%。

    　　固废与热电主业稳中有增，绿氢创造新增长极。公司已建立起垃圾焚烧发电全产业链平台。截至2022 年，公司已投运及受托管理的生活垃圾焚烧项目日处理能力为2900 吨，另有公主岭德联二期项目400 吨/日在建设中，建成后可新增年处理量约 22 万吨，公司预计将于2023 年竣工投运。热电方面，公司积极进行股权收购增扩产能规模，不断增厚自身生产能力，2023 年3 月收购资产包后新增权益装机规模 726MW、年供热量约 440 万吨、年发电量约 21.56 亿千瓦时。公司碱槽依托高性能、低耗能、低成本的优势，以及与大客户战略合作关系和自有产业协同优势，有望在今年甫一下线后便打开市场。

    　　风险因素：市场竞争加剧；原材料成本上升；投资风险增加；环保监管趋严；行业政策推进不及预期或超预期变化；新市场开拓风险。

    　　盈利预测、估值与评级：公司是环保和能源产业区域龙头，通过股权收购积极增扩产能，同时通过产学研一体化在绿氢制造装备环节发力，有望打造公司新成长曲线。我们预测2023/24/25 年公司EPS 为0.84/0.91/0.98 元。估值方面，考虑到公司业务差异性，我们对公司传统业务和电解槽相关业务进行分部估值。

    　　环能业务板块采用P/E 估值法，选取国内环能行业头部企业军信股份、高能环境和盈峰环境为可比公司，预计2023 年公司三大传统板块净利润共计7.71 亿元左右，同行业公司2023 年wind 一致预期 PE 的平均值为 16 倍，因此我们给予公司传统业务 2023 年 16 倍PE，对应市值约为123.4 亿元；给予电解槽业务2023 年同行业平均1 倍P/S 的估值，对应市值约为2 亿元，合计市值目标约125.4 亿元，对应目标价13 元，首次覆盖，给予“买入”评级。