投资要点：

    公司为无锡领先的能源+环保综合服务商，历史业绩稳健。公司成立于1958 年，前身为无锡锅炉厂，实控人为无锡国资委，目前公司业务涵盖装备+工程+运营全产业链。2018-22年公司归母净利润CAGR 为15%，2022 年公司营收88.39 亿元，同比增长6%，归母净利润7.29 亿元，同比下滑3%，主要受疫情等因素影响。

    公司业务涵盖装备、工程服务、投资运营全产业发展，竞争优势明显。1-1 环保装备领域，公司垃圾焚烧锅炉市占率第一；燃机余热锅炉及生物质锅炉市占率均为前三；1-2 能源装备：燃煤锅炉等位列国内第二梯队前列。2-1 环保工程：涵盖各类固废、水务等环保业务，子公司在江苏省勘察设计企业综合实力排序位列前十。2-2 电站工程：公司传统电站工程业务经验丰富，积极拓展海外市场及光伏业务。3-1 环保运营：固废全产业链运营优势；3-2 能源供应：热电联产方面，公司在无锡市区热电联产供热市场占有率超70%。

    十四五火电灵活性改造市场空间约400 亿元，公司煤粉预热技术有望深度受益。火电灵活性改造是建设最快且成本最低的调峰方式，我们预计十四五期间将完成灵活性改造2 亿千瓦，对应市场空间约400 亿元。公司获中科院20-300MW机组独家技术授权，目前公司正积极推进170t/h 项目产业化改造示范。考虑公司在锅炉存量市场的优势及中科院的技术优势，未来公司灵活性改造技术有望快速放量。

    氢能电解槽放量在即，公司成功量产大标方电解槽将深度受益。当前绿氢成本较高（4.7美元/Kg），伴随绿电价格降低和电解槽技术提升，未来有望降至1 美元/kg。2025 年我国电解槽市场空间有望达269 亿元，2030 年达到745 亿元。2023 年1-5 月国内电解槽招标量超625MW，已达22 年的78%，市场快速增长。2023 年4 月，公司1500Nm3/h碱性电解槽产品下线，目前已形成1GW电解槽制造能力，未来有望受益行业爆发。

    公司践行国企改革，引战投+做分拆+设合资+投研发，全方位拓展市场。公司通过任期制、股权激励等模式积极推动国企改革。此外，1）公司控股股东拟转让不超过25%公司股份，引进战投，推动公司长远发展。2）引入三峡战投+分拆上市，子公司国联环科有望孵化为污泥业务上市平台。3）与江森自控成立合资公司，进军建筑综合能源服务业务。4）积极布局碳捕捉等方向。5）积极开拓海外市场及新兴领域，2022 年签订海外订单7.2 亿元。

    投资分析意见：预计公司2023-25 年归母净利润分别为8.37/9.35/10.74 亿元，参照可比公司2023 年平均25 倍PE 水平，保守起见，我们给予公司2023 年15 倍PE 估值，目标市值125 亿元，相比最新收盘市值涨幅空间21%，给予“买入”评级。

    风险提示：市场开拓不及预期风险；原材料价格波动风险；投资收益波动风险。