华光环能作为苏南地区环保能源领域龙头公司，2023 年前三季度营收稳健增长，三季度单季营收同比增长44.71%，主要由于公司通过收购热电联产公司增扩业绩，光伏电站也有较大贡献。同时双碳转型方面，火改和电解槽的研发与市场推进蹄疾步稳。考虑到公司主业经营稳健、参股热电公司增扩产能、火改+电解槽业务加速推进，公司业绩有长期成长性，我们维持公司“买入”评级。

    　　 公司前三季度营收同比上升27.39%，Q3 同比增加44.71%。公司2023 年前三季度实现营业收入77.04 亿元，同比+27.39%；归母净利润5.15 亿元，同比+3.52%；扣非净利润4.84 亿元，同比+8.82%；基本每股收益0.55 元，同比+3.80%。其中Q3 实现营业收入27.10 亿元，同比+44.71%，环比-2.80%；归母净利润1.06 亿元，同比+6.21%，环比-43.92%，三季度收入同比大幅增加主要由于收购的热电联产公司正式并表，以及光伏电站工程的收入贡献增加。

    　　 公司积极向参股热电公司增资，创造投资收益。2023 年10 月，公司按50%的持股比例，向参股公司江阴热电现金增资不超过2.85 亿元，将分别对应向周北热电增资用于周北“抽改背”项目（将抽凝机组改造成背改机组），以及向中煤沿海认缴注册资本金用于建设通州湾煤电项目。本次向江阴热电增资，将增强江阴热电的资本实力，协助其顺利投资建设上述项目。项目顺利投产后，预期可增厚江阴热电盈利能力，并为公司带来新增投资收益。

    　　 政策催化，公司“火改”业务积极推进。10 月25 日，国家发改委、国家能源局发布了《关于加强新形势下电力系统稳定工作的指导意见》。《意见》要求新建煤电机组全部实现灵活性制造，现役机组灵活性改造应改尽改，支持退役火电机组转应急备用和调相功能改造，不断提高机组涉网性能。一直以来公司与中科院共同开发“灵活性低氮高效燃煤锅炉技术”，据公司公告该技术及产品已进入测试阶段，测试成功后将形成示范效应，有利于开拓现有燃煤机组宽负荷灵活性改造的市场推广，进一步增扩公司火电灵活性改造业务收益。

    　　 公司电解槽产品技术水平国内领先。据公司公告，目前公司已经形成了年产1GW 电解水制氢设备制造能力，已具备2000Nm3/h 以下多个系列碱性电解水制氢系统制造技术。公司1500Nm3/h 的碱性电解槽在产氢压力方面达到了行业的最高水平，并且对研制的制氢设备的主副电极结构进行了改进，采用新型环保隔膜材料，大幅提高了电流密度，同等产氢量下，设备体积大幅减小。战略合作方面，公司与中石化广州公司签署协议共同推动氢能尤其是电解槽系统的市场拓展；公司和中能建氢能签署了合作协议推动绿氢项目落地和电解槽的产品业务合作。

    　　 风险因素：宏观经济承压；市场竞争加剧；原材料成本大幅上升；投资风险增加；环保监管趋严；行业政策推进不及预期或超预期变化。

    　　 盈利预测、估值与评级：考虑到公司上游成本上涨，我们下调公司2023~2025年EPS 预测至0.84/0.91/0.98 元（原预测0.91/0.98/1.06 元）。当前股价9.65元，对应2023~2025 年PE 为11.5/10.6/9.8x。考虑环保能源行业可比公司（军信股份、高能环境、盈峰环境）2023 年平均15 倍PE 的估值水平（wind 一致预期），给予公司2023 年PE15x，对应A 股目标价13 元，维持“买入”评级。