公司深耕“能源+环保”领域，双轮驱动打造区域全产业链布局的综合服务商。华光环能成立于1958 年，实际控制人为无锡市国资委。

    公司业务布局广泛，“装备+工程+运营”业务协同发展，抗风险能力较强。公司在电站锅炉及环保装备制造方面有60 余年的经验积累，行业地位领先，同时积极把握能源发展形势，布局火电灵活性改造及氢能电解槽业务，正逐步从国内锅炉行业龙头企业发展为能源环保领域全产业链布局企业。近年来业绩稳健增长，2018-2022 年归母净利润复合增长率近15%，且自由现金流充沛，现金回款能力较强，经营业绩持续向好。

    传统主业行业地位领先，热电运营及能源工程建设为主要业绩增长点。2022 年公司能源领域业务收入占比约62%，其中能源供应业务收入贡献超30%。作为区域热电运营龙头，公司在无锡地区热电联产供热占有率超70%，持续为公司提供稳定现金流，2023 年年中公司现金收购热电机组有望在2024 年释放全年业绩，成为短期业绩增长引擎。电站工程业务收入占比达到17%，得益于公司大力开发光伏EPC 市场，2023H1 板块毛利2.42 亿元，同比上涨117%，且“十四五”期间装机量有望继续保持增长趋势。

    火电灵活性改造市场空间广阔，公司掌握火电灵活性改造核心技术，下游订单释放在即。根据《全国煤电机组改造升级实施方案》，“十四五”期间将完成灵活性改造 2 亿千瓦，因此假设“十四五”期间改造机组容量为2 亿千瓦；远期看，60 万千瓦及以下机组（7.6 亿千瓦）均需要改造，其中假设90%为热电联产机组，新增调峰能力约20%。据我们测算，远期热电联产机组热电解耦的改造市场空间高达961.98-1513.56 亿元。华光环能与中科院热物理研究所共同开发煤粉预热技术，并获得30 万千瓦以下机组独家技术授权。据我们测算，假设30 万千瓦以下机组改造70%，对应技术市场空间近500亿，若考虑到“十四五”已经改造完成部分，剩余可改造空间仍有近300 亿。同时，公司存量锅炉客户基数庞大，且电厂对于低负荷运行、降低燃料成本的需求较为旺盛，待技术调试验收完成，下游订单释放可期。

    依托制造优势切入氢能赛道，公司有望受益氢能电解槽市场需求释放。当前绿氢项目进展加速，2023 年上半年，全国电解槽招标项目总量超过600MW，已经达到2022 年全年需求量的75%，电解槽市场需求释放在即。公司依托自身丰富的设备自造经验，已经形成1GW 的电解槽制造能力。同时，积极进行市场拓展，成功入选中能建电解槽供应商短名单，对公司短期电解槽订单形成一定保障，同时有望提高后续获取项目的竞争力。

    盈利预测及假设：公司深耕能源与环保行业，传统主业优势突出，且盈利较为稳定。同时公司掌握火电灵活性改造技术以及碱性电解槽技术，有望在行业需求释放带动下贡献业绩。考虑到公司“煤粉预热技术”优势明显，且具有下游客户基础，伴随技术验收有望实现订单落地；公司已经进入中能建电解槽短名单，项目竞争力有望进一步增强；收购热电运营资产2024 年有望进一步释放业绩。我们假设公司热电业务稳健运营，氢能电解槽及煤粉预热技术顺利落地释放业绩，带动装备制造板块2024-2025 年实现13%/18%的增速，我们预测公司2023-2025 年营业收入分别为103.38/118.93/128.77亿元，归母净利润8.46/9.53/11.54 亿元，按1 月15 日收盘价计算，对应PE 为12.91x/11.46x/9.46x。

    风险提示：火电灵活性改造政策落地不及预期，下游企业改造积极性不足；电解槽订单量不及预期；原材料价格涨价。